上证报中国证券网讯（记者梁银妍）从杭州东站往南约1.5公里，上城区同德路206号，6幢点式楼与1幢弧形板楼围合成一片园区。周末的下午，几栋楼的架空层里有人在打乒乓球，共享阅读区坐着看书的人，物业前台备着可免费借用的球拍和球——这里不是商品房小区，而是浙江省首宗成建制开发的人才专项租赁住房项目：宁巢·明石公寓。
以该项目为底层资产的中金杭州安居宁巢REIT近日在深交所上市，成为浙江省首单保障性租赁住房REITs。在业内人士看来，这单REITs的意义不只在融资，从底层资产怎么选、租金怎么定，到存续期的运营怎么管，它为浙江存量保租房的“投融建管退”闭环给出了一套可复制的答案。
底层资产筛选有逻辑
杭州是保障性租赁住房建设供应的领先地区。截至2025年末，杭州已累计建设筹措保租房26.84万套（间）、供应20.65万套（间），规模居全国前列。但这些资产长期沉淀在国有企业报表内，主要依靠债务性融资滚动开发。“重资产背在国有企业里，负担非常重。”项目方在与记者交流时坦言，安居集团还承担着市政府存量资产收购的任务，如果完全依赖债务滚动，主体杠杆会不断累积。
REITs成为一项选择，但筛选什么样的项目上市，背后有一套逻辑。明石公寓共1469套保障性租赁住房，其于2018年8月开工、2021年6月竣工，2021年9月投入运营，2022年1月取得《保障性租赁住房项目认定书》。权属上，项目公司凭不动产权证书单独所有，不存在他项权利。区位上，项目距地铁4号线明石路站约400米、距杭州东站约1.5公里，20分钟内可达钱江新城、武林广场等商务圈。
运营数据是硬门槛。据招募说明书，2023年末至2026年一季度末，项目租赁住房部分面积出租率分别为95.90%、99.32%、98.85%、98.84%，2024年以来持续稳定在98%以上；期末租金单价由44.09元/平方米/月升至46.14元/平方米/月。当期租金收缴率分别为97.92%、96.40%、99.88%、97.56%，按期后一年回收口径计算则均为100%。
供需端同样提供支撑：全国22个集中供地城市涉租赁用地供应规模已由2021年的1228万平方米降至2025年的437万平方米，降幅约64%，存量优质资产的价值支撑逐渐增强。
现金流具备一定支撑
在享受7折优惠租金的租户占比超过90%的结构下，项目如何平衡“租户可负担”与“投资人回报”？
据招募说明书，作为人才专项租赁住房，项目基准租金由第三方评估机构评估并备案，2021年、2023年、2025年三次评估备案的基准租金分别为63.57元、65.51元、66.48元/平方米/月；承租人按人才类别享受0%至90%不等的折扣。同时，政策也给定了调整通道：基准租金每两年调整一次、年增幅不得高于5%，历史上2023年较2021年递增3.06%、2025年较2023年递增1.47%，两年复合增长约2.26%。
抗风险能力则来自租户分散度。数据显示，截至2026年一季度末，项目个人租户面积占比74.45%、企业租户占比25.55%，企业租户分布于货币金融服务、电力热力、科技推广、批发等20余个行业，最大单一企业租户仅贡献保租房租金收入的5.15%，不存在收入贡献超过10%的现金流提供方。
租约结构也相对稳定。据招募说明书，2025年度全年续约率约68%，各月均保持在55%及以上；2026年前5个月月均续约率约67%。同期累计到期面积1.67万平方米，其中1.12万平方米完成续签，未续签部分中82%已完成换签；截至2026年一季度末，租约期限1年及以上的租赁面积占比合计94.54%。
此外，估值与测算采用了偏审慎的假设：租赁住房部分2026年至2028年租金不增长、其后每两年增长2.25%；出租率按95%测算，而项目当前出租率已超98%；资本性支出按运营收入的2.5%计提。不动产项目评估价值8.33亿元；据此，基金2026年4月至12月、2027年预测可供分配金额分别为2516.87万元和3426.83万元。
把“管”从内部考核变成市场化约束
在多位受访者看来，这单REITs更长远的价值不在融资，而在机制。
在治理层面，基金管理人向项目公司派驻法定代表人、董事、监事和财务负责人，基金托管人对收入账户、支出账户实施资金监管。运营管理费与运营收入目标挂钩，构成双向约束。
同时，资产储备为后续扩募留下空间。截至2026年一季度末，杭州市安居集团以绝对控股或相对控股方式持有的租赁住房资产共12个，总投资额约70亿元、建筑面积合计约87万平方米，其中6个在建项目合计约29.21万平方米，预计2027年至2029年陆续完工；运营管理机构宁巢运营在营租赁住房项目23个、管理总建筑面积超过140万平方米，累计服务租户五万余人。
“保租房是目前公募REITs各类资产中现金流较为分散、抗周期属性较强的品种之一。”业内人士表示，据了解，基于保租房业态特有属性，单一租户违约对现金流的冲击很小；同时租金受政府监管、需求端以刚性居住需求为主，波动性通常低于产业园区、消费基础设施等业态。这种特征，使保租房在REITs市场中或可发挥底仓型资产的作用。
在上述人士看来，随着更多保租房REITs上市，板块的竞争焦点正从“能不能发”转向“存续期能不能管好”。同质化的政策属性下，出租率与续约率的稳定性、空置去化效率、费用控制能力、扩募资产储备质量以及信息披露的透明度，或将成为产品之间估值分化的主要来源。
（文章来源：上海证券报·中国证券网）
