今年前三季度，德明利赚到的钱，是去年全年的12.7倍。
10月25日晚间，德明利披露三季报：前三季度实现营业收入285.55亿元，同比增长328.81%；归属于上市公司股东的净利润87.46亿元，上年同期则亏损2707.65万元，按公司披露口径，同比增幅达32399.91%。而2025年全年，德明利的归母净利润也才6.88亿元。
10月26日，德明利收盘报242.52元/股，较上一个交易日下跌3.38%，总市值770亿元。这一价格，比6月底的高点回落了六成多，滚动市盈率仅为8.1倍。
利润创下历史新高，市盈率却停在个位数。市场在担心什么？我们从这份财报里找答案。
来源：企业财报
（一）
增长的底色：利润来自主营，需求来自AI
先确认一件事：业绩本身，没有什么可质疑的。值得细看的，是利润背后的东西。
第三季度，公司营业收入116.45亿元，同比增长356.64%；净利润27.29亿元，同比增长2902.75%。前三季度扣除非经常性损益后的净利润为86.92亿元，非经常性损益合计只有5400万元左右，说明利润几乎全部来自主营业务，而不是资产处置或政府补助。
增长的动力，来自AI带动的存储需求上升、行业供应偏紧和产品价格上行。具体到公司，企业级存储业务前三季度收入超过82亿元，产品已在国内头部云服务商批量出货，越南生产基地也实现了量产交付。
（二）
87.46亿元的利润，与-136.91亿元的现金流
前三季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为278.87亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为399.66亿元，经营活动现金流净额为-136.91亿元。
差额主要体现在资产负债表上。存货从年初的70.58亿元增至289.86亿元，增长三倍多，公司的解释是企业级存储订单快速增长，需要提前备货。应收账款从7.23亿元增至51.37亿元，接近七倍。与此同时，代表客户预付款的合同负债，从6.24亿元降到了4.05亿元。
换句话说，公司在加大备货，也在放宽账期：利润已经确认，现金还留在货物和账款里。
缺口靠融资填补。前三季度筹资活动现金流净额为143.93亿元，截至9月末，短期借款101.50亿元，长期借款91.00亿元，合计约192.5亿元，而账面货币资金只有9.51亿元，资产负债率约70%。
利息费用2.42亿元，财务费用5.56亿元，同比增长331.70%，其中还包括汇率变动带来的汇兑损失。此外，公司对香港子公司源德累计担保25.32亿元，占净资产的21.05%，多笔银行授信由实控人李虎、田华提供连带责任保证。
这轮增长，在相当程度上是靠借款备货支撑的。这样做的前提是：价格和毛利不能掉下来。
（三）
毛利率下行：增长的质量在变化
财报没有直接披露产品单价，但价格、成本和产品结构的变化，最终都会体现在毛利率上。
前三季度，公司营业成本167.56亿元，累计毛利率约41%，而半年报披露的上半年毛利率为47.12%。据此倒推，第三季度单季毛利率大约在33%。这是基于公开数据的测算，并非公司披露的口径。
结果在利润表上同样可见：第三季度营收环比增长约24%，净利润环比仅增长约2%。收入走得更快，利润没有跟上。财报没有对此展开说明，产品结构调整、成本上涨、客户议价，都可能是原因。
研发方面，公司推出了自研的企业级SSD主控，也在布局3D相变存储，方向是清晰的。但前三季度研发费用4.78亿元，占营收比重约1.7%，要摆脱对行业周期的依赖，这一投入强度仍有提升空间。
（四）
8.1倍市盈率的另一面：资金先行一步
回到开头的问题：滚动市盈率只有8.1倍，市场为何不愿意给出更高的估值？
答案在于，市场定价看的是未来。德明利股价在6月26日盘中创下696.73元/股的年内高点后，一路回落，到今天的242.52元/股，回撤了六成多。
起因是利润的环比拐点：一季度净利润33.46亿元，二季度降至26.71亿元。资金看到回落的苗头，选择提前卖出，把“未来利润下滑”的预期先行计入了价格。
8.1倍市盈率所依据的，是过去四个季度的利润，其中包含了盈利最高的几个季度。一旦利润回落，实际估值就不止这个数字。对周期属性明显的公司而言，盈利越高、估值越低，并不罕见。
好在第三季度净利润27.29亿元，较二季度略有回升，利润并未继续下滑。市场现在等待的，是下一个季度能否守住这个水平。
结语
总体而言，这份三季报有两个侧面：一面是营收和利润创出新高，增长毋庸置疑；另一面是经营现金流为负、存货和应收账款大幅增加、借款接近200亿元，毛利率也在下行。今天的盘面反应，更像是观望多于定论。
后续值得关注的有三点：存货能否顺利转化为收入，经营现金流何时转正，毛利率能否企稳。
而这些判断，都建立在存储价格能否继续上行的前提上。这一轮涨价周期还能走多远？上游原厂的扩产节奏与AI带来的需求增量，究竟谁跑得更快？这是下一个值得展开的问题。
（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）
（文章来源：红星资本局）
