华泰证券认为以下因素正持续推动“医美平权”时代：上游产品持续扩容、中游平台加速市场教育、下游龙头机构推进整合。这一趋势下，行业增量在于“以价换量”：我国医美用户数量及消费频次仍有望继续提升（毕马威预计2025年我国/韩国每千人接受医美人数分别为32/161人），但存量红海市场产品价格有下行压力、差异化新品更易突围。下游，龙头机构凭借品牌、供应链及标准化运营能力有望实现份额提升、利润率优化；上游，管线布局全面/渠道能力强/出海布局领先的企业或更具韧性。
全文如下
华泰 | 医美：产业链格局重塑，关注结构性机遇
核心观点
我们认为以下因素正持续推动“医美平权”时代：上游产品持续扩容、中游平台加速市场教育、下游龙头机构推进整合。这一趋势下，行业增量在于“以价换量”：我国医美用户数量及消费频次仍有望继续提升（毕马威预计25年我国/韩国每千人接受医美人数分别为32/161人），但存量红海市场产品价格有下行压力、差异化新品更易突围。下游，龙头机构凭借品牌、供应链及标准化运营能力有望实现份额提升、利润率优化；上游，管线布局全面/渠道能力强/出海布局领先的企业或更具韧性。
上游：新材料多元化，产品迭代持续加速
我国第三类医疗器械首次注册批准数量由21年1430件增至24年3054件，CAGR达28.8%；25年/26M1-8 yoy+2.6%/2.5%（NMPA），供给持续扩容。我们统计26M1-8获批35件第三类医疗器械医美注射产品，透明质酸/胶原蛋白/再生材料各19/9/7件。巨子生物于26M1/26M6获批重组I型胶原+HA复合溶液及交联重组III型胶原植入剂；爱美客Huons肉毒、华东医药芮妍欣分别于26M1/M3获批，ECM/PDRN/丝素蛋白等材料持续转化。参考韩国，PharmaResearch以PN/PDRN产品Rejuran为核心延伸至医疗器械、药品及化妆品，Hugel形成肉毒/填充剂/皮肤增强剂及化妆品矩阵，26H1海外收入占比分别达44%/65%，国内上游有望向多品类及国际化演进。
中游：平台加大医美布局
互联网平台持续加码医美，布局向线下自营、流量运营及合规治理分化。京东25M7落地首家自营医美诊所，截至26M7已在北京布局4家；美团、淘系仍以平台模式为主，23年美团联合中整协、艾尔建美学及半岛医疗升级“扫码验真”，25H1已有超15个品牌加入“放心美”体系；天猫医美计划于26年依托淘宝闪购导入本地流量、孵化“超级爆款”；抖音自26M8起对医美到店服务实行定向邀约准入。
下游：扩张趋缓，龙头份额提升
我国合规注册医美机构由2021年末1.51万家增至24H1约1.99万家（前瞻产业研究院），但25H1/26H1净增约500/100家（德勤与艾尔建美学），扩张明显降速。合规及获客成本提升下，中小机构加速出清，25年CR5较23年提升12pct至40%（九州美谷）。龙头加快整合，盈利同步改善：朗姿25年至26H1持续并表区域机构，期末机构达46家，26H1医美收入/毛利率yoy+15%/+4.8pct；美丽田园25M10收购思妍丽并于26M1并表，26H1医美收入/毛利率yoy+21%/+2pct；新氧26Q2医美治疗服务收入/毛利率yoy+129.5%/+3.8pct，65家门店中47家实现店级盈利。
终端：求美者持续破圈，医美“平权时代”或临
据艾媒咨询，25年我国轻医美用户规模达3105万人，较23年的2354万人增长31.9%，终端用户数量持续扩容；水光针/光子嫩肤类项目1-3个月为周期，肉毒素/玻尿酸据产品差异3-12个月为周期，高频复购构筑市场基本盘。同时年轻化/男性消费者等驱动客群多元化，据罗兰贝格与美团医美，25岁以下消费者占比由22年的26%提升至25年的35%，男性占比由14%提升至29%；同时渠道亦有下沉趋势，三线及以下城市由30%提升至42%。
投资结论
我们建议关注两条投资主线：1）上游：产品矩阵持续扩容，多品类/全球化提供增长空间；2）下游：关注具备内生增长与外延整合能力的龙头。
风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧；医疗事故风险。
（文章来源：人民财讯）
