新华财经上海9月28日电（记者杨溢仁）9月以来，银行间资金面呈现出了阶段性波动的走势，“月初平稳、月中收敛、节前修复”的行情脉络特征突出。
可以看到，央行维持中性偏松的货币政策基调，通过灵活调配长短端工具、精准对冲时点压力，实现了资金中枢的平稳运行。
展望10月，分析人士判断，资金面有望回归平稳偏松格局，市场整体利好因素充足，但中长期工具集中到期、政府债供给压力尚存将形成阶段性扰动。债市会在央行“不满不溢”的调控思路下震荡运行，交易机会集中于波动窗口。
九月操作铺垫托底跨季流动性蓄势十月
回顾9月的资金面运行，央行维持中性偏松基调，一系列前置操作被业界视作为节后市场提前布局。具体而言，面临月中税期、政府债缴款共振推高资金价格，大行融出阶段性收缩的情况，临近中秋与季末，央行重启了14天期逆回购操作，并超量续作MLF，同时上调隔夜逆回购操作上限，长短端同步发力，推动大行净融出快速修复，DR001重回1.36%附近。
“一系列跨季的前置投放，释放出了清晰的流动性呵护信号。”财通证券固收分析师隋修平表示，不过，央行也无意大水漫灌，调控料坚持“不满不溢”原则，后续的流动性投放大概率将更侧重精准对冲而非全面宽松。事实上，9月资金面中枢基本持平于8月，波动放大但市场分层没有明显加深，这种“允许时点波动、守住底线平稳”的调控范式，料延续至10月，构成债市运行的核心政策环境。
华泰证券研究所固收首席分析师张继强补充表示，9月资金面的特征，本质是央行接受时点扰动、拒绝持续紧平衡的调控思路，税期、政府债缴款带来的脉冲式收紧，并不代表货币政策转向，跨季前置操作意在平滑资金利率尖峰，降低季末资金踩踏风险。
眼下，“在资金面波动抬升的环境中，债市定价会更多交易流动性的时点风险，而不是趋势性收紧”也成为了业界共识。
十月多空对冲交织资金面震荡为主基调
业内人士普遍判断，进入10月，流动性多空力量博弈加剧，资金面有望在跨季后初期回暖，但中下旬将迎来多重压力共振，这也是债市配置需要重点警惕的扰动源。
就目前来看，流动性约束主要来自三重压力。其一，是中长期工具集中到期。根据券商测算，10月MLF和买断式逆回购合计的到期规模约为2.4万亿元，环比增加8000亿元，节后首日、10月下旬将形成两轮到期高峰，10月27日的9000亿元MLF到期紧邻26日的季度缴税截止日，存在资金回笼共振风险；其二，是季度缴税带来的财政资金回笼，会季节性抽离银行体系流动性；其三，是政府债供给仍有体量，预计10月全月的净融资额约达1.37万亿元，虽环比回落，但同比明显抬升，这将持续对债市形成供给冲击。
“不过，四大利好因素将对冲上述扰动，支撑资金面不至于大幅收紧。”在隋修平看来，“一方面，后续央行将维持流动性呵护取向，灵活运用公开市场工具对冲到期压力；其次，随着季末考核结束，节后现金回笼、理财与非银资金回流，将改善非银资金供给；再者，10月属于信贷投放淡季，实体融资需求偏弱，信贷对流动性占用有限；另一方面，10月同业存单的到期规模约为1.91万亿元，环比回落约18.6%，整体的负债滚续压力有所减轻。”
中信证券首席经济学家明明提示，市场需要区分“总量缺口”与“时点缺口”，10月流动性的压力更多集中在下旬税期叠加MLF到期的短期窗口，并非全月持续紧平衡。
“财政支出持续回补体系流动性，叠加央行工具对冲，只要续作力度匹配到期规模，那么资金中枢大幅上行的概率就不高，风险主要是短期资金利率脉冲上行带来的债市回调。”一位机构交易员向记者表示。
整体来看，在基准条件下，10月资金中枢大概率将维持在1.35%至1.45%区间，波动依旧集中于税期窗口和政府债净缴款压力较大时，节奏上呈现“节后回落、税期收敛”的季节性特征。月初宽松环境利好债市做多，而中下旬税期、政府债缴款叠加资金到期，资金利率上行会带来债市调整压力，波段机会与风险并存。
细分品种分化演绎存单票据定价各有逻辑
业内人士判断，展望10月，流动性的结构博弈，将在存单、票据市场充分体现，即10月债市的细分品种或走出分化行情。
首先，聚焦同业存单方面，其总量压力边际下行，但机构间持仓表现料进一步分化。记者观察发现，目前国有行、城商行的存单到期规模减少，但股份行的到期量反而有所抬升，部分机构的续作压力不言而喻。再看到需求层面，季初理财回流、货币基金再配置需求提升将为市场提供买盘支撑。
国海证券固收首席分析师颜子琦表示，同业存单的定价锚本质是资金利率，但不同银行主体负债诉求的差异很大。
据了解，国有行的负债基础扎实，存单发行诉求通常偏弱；部分股份行负债流失压力较大，在存单到期规模抬升的背景下，发行意愿往往更强，这就会带来存单一级发行利率的结构性分化，不能简单用同一条利率曲线概括。
“我们预计，后续1年期 AAA等级存单利率将落在1.45%至1.5%的区间内震荡；3个月以内的短期存单对资金利率变动更为敏感，波动幅度会显著高于长端存单，即短期存单的交易弹性，将成为10月债市短线交易的重要抓手。”隋修平说。
至于票据方面，10月作为季初，信贷投放通常偏弱，票据理论上缺乏持续向好的强驱动力，票据利率大概率会回归震荡，票据资产的配置性价比，需要持续跟踪信贷落地情况。
“不过，就资金供需与机构杠杆分析，节后大行融出能力有望维持，叠加非银资金供给改善，这意味着机构杠杆具备修复空间，并为票据市场表现提供支撑。”前述交易员告诉记者，“当然，需要提醒的是，面对季末多重扰动因素的来袭，债市交易杠杆策略需要做好时点管理，在税期、政府债缴款来临前适度降杠杆，防范资金面收紧带来的回撤风险。”
（文章来源：新华财经）
