长期以来，债券在投资组合中扮演着“压舱石”和“减震器”的角色。然而，这一持续了数十年的投资逻辑正在美国资本市场经历一场结构性动摇。
彭博行业研究（Bloomberg Intelligence）最新数据显示，美国债券ETF占全部ETF资产的比例仅约为16%，创下2007年以来最低水平，相比疫情时期接近23%的峰值大幅下滑。与此同时，美国货币市场基金在2022年开始超过传统债券基金，目前约占总基金资产的24%。
图为美国债券ETF占当地市场全部ETF资产比重
这并非投资者停止寻求收益或避险。彭博行业研究ETF分析师Athanasios Psarofagis对新华财经指出，投资者只是越来越倾向于通过股票获取增长，以及利用现金和货币市场工具来实现避险。而ETF发行机构显然已经接收到这一信号：当前美债相关ETF的新产品发行数量正接近历史低点，而今年新推出的固定收益ETF中，近60%采用主动管理策略，而非追踪传统指数。
“减震器”为何失灵？
业内人士表示，债券悄然成为美国资本市场被“边缘化”的资产类别。而随着股市的持续上涨，投资者更加削减固定收益资产配置。
尽管ETF资产份额并不能直接反映家庭资产组合的配置情况，但与传统60%股票／40%债券投资策略相比，差异显著。当前持仓结构表明，许多投资者不再像过去那样将固定收益资产视作投资组合的“压舱石”。
这种转变远不止发生在ETF市场：在美国共同基金资产中，债券占比仅约为23%，而股票占比达到了创纪录的77%，这使得资产组合越来越向股票集中。可以说，当前美国投资组合中的传统债券配置比例已处于结构性偏低水平。
更深层的问题在于，美债似乎越来越难以发挥其在投资组合中的传统功能。几十年来，债券一直是投资组合中可靠的“减震器”。当股市下跌时，债券通常会上涨，从而缓冲投资组合的回撤风险。然而，这种关系正在悄然减弱。
穆迪评级执行董事、信用评级策略与标准分析师Madhavi Bokil对新华财经表示，投资者“像过去那样将长期国债视为可靠对冲工具的意愿也有所减弱”；来自养老基金、保险公司和官方机构等传统买入并持有型投资者的需求有所下降，边际需求如今已开始来自杠杆型投资者、相对价值投资者以及对资金情况敏感的投资者。
“投资者的参与意愿还取决于杠杆交易的经济效益，包括回购融资成本、对冲成本、波动性、折扣率要求和拍卖定价，这使得长端需求相较于以往周期对市场条件的反应更为敏感，也可能更为脆弱。”Madhavi Bokil补充道。
另据Athanasios Psarofagis介绍，从250个交易日的滚动数据来看，与过去相比，iShares安硕核心美国综合债券ETF（AGG）在标普500指数下跌的日子里录得上涨的概率已明显下降。“这一点至关重要，因为投资者不仅将债券收益率与股票回报率做对比，也在评估当风险资产下挫时，债券究竟能提供多少保护。随着股债负相关性的可靠性下降，投资者持有较高比例传统债券的核心逻辑之一也被弱化。”
图为AGG上涨／SPY下跌天数（250个交易日）
货基崛起与发行端转向
随着美国传统债券作为投资组合“压舱石”的作用变得不再稳定，货币市场基金正成为最大受益者之一。Athanasios Psarofagis表示，利率上升使现金类工具能够提供与广泛债券组合相当的收益率，同时几乎不承担久期风险，从而使现金越来越成为具有吸引力的防御性配置资产。
从二级市场表现来看，穆迪评级预计美国国债收益率或在当前高位基础上有所回落，预计到2027年底10年期美债收益率将趋向于4.3%；主要支持因素包括经济增速逐渐放缓，从而减轻实际利率面临的上行压力，以及随着最初的久期重新定价影响逐渐消退、通胀自近期高位回落，期限溢价缓慢回归正常水平。
业内观点称，“通过货基等工具，投资者既能获得可观的收益率，又能维持极短的久期和较高的流动性。”此外，这一转变的部分原因在于银行存款利率调整相对缓慢。许多银行未能及时将更高利率传导给储户，促使投资者转向货币市场基金，以获取更具竞争力的回报。
具体来看，以SGOV ETF为例，该基金主要投资于超短期美国国债，目前已成长为固定收益ETF类别的第三大产品，凸显出投资者需求正显著向收益率曲线最短端集中。
此外，美国传统债券的“失势”同样反映在ETF产品的一级市场。从历史经验来看，美国资本市场中的债券ETF通常占每年新发行ETF数量的约20%，然而截至目前，今年新上市的ETF中仅有13.8%属于债券基金，使该类别占比接近历史低点。
“更值得关注的是发行机构正在推出什么样的产品，”Athanasios Psarofagis还提及，目前近60%的新债券ETF采用主动管理策略，而主动型产品在固定收益ETF新发行中的占比也在持续提升。这表明发行机构所看到的债券投资机会，并非推出新的广泛债券基准跟踪产品，而是赋予主动管理人更大的灵活性，以获取额外收益、管理久期和信用风险敞口，并争取创造超额回报。
从美国资本市场最新现象来看，当股债负相关性的可靠性下降，现金类工具与主动管理策略正填补传统债券留下的空白。这一转变的深度和持续性，将取决于利率环境、通胀走势，以及投资者对“稳定器”的重新定义。
（文章来源：新华财经）
