国窖1573的可挖潜力还有多大？
近日，《酒业内参》援引多方信源称，泸州老窖（000568.sz）计划于9月正式推出国窖1573年份酒系列产品，涵盖10年、15年和20年年份酒，进一步完善高端价格带布局。
据悉，本次规划的国窖1573年份酒产品，也是该系列自诞生以来首次进军高端年份酒领域。
在白酒行业“量缩价减”的背景下，泸州老窖不仅用了“控货挺价”的策略，还准备在千元以上的高端市场大干一场。
但眼下的财务状况，留给泸州老窖的“容错”空间似乎又不大。
中报显示，今年上半年，泸州老窖实现营收104.72亿元，同比下降36.35%；归母净利润43.39亿元，同比又下降43.37%；经营活动现金流净额20.82亿元，同比下降65.68%。
其中，第二季度的业绩表现堪比“断崖”——单季营收24.47亿元，同比下降65.54%；归母净利润仅6.31亿元，又同比下降了79.45%。
泸州老窖给出的原因是“产销双降”：上半年，公司中高档酒的销量同比下滑42.53%的同时，产量同比又锐减了77.4%；与之相对应的是中高档酒的毛利率，仅减少了0.29个百分点至90.74%。
在《产业资本》看来，泸州老窖并不是简单的产品卖不动，而是主动“控货”，甚至不惜大幅收缩生产来挺住价格。
目前，这种做法是否妥当？尚无法过早下结论，但种种迹象表明“控货挺价”的策略，或许又会让泸州老窖在财务数据上的表现更为“刺眼”。
国窖1573动销远不及普五
《产业资本》研读中报发现，财务数据或远比“销量减少”四个字要严峻得多。
上半年，中高档酒类营收92亿元，同比下降38.86%；销量下滑42.53%的同时，产量降幅更是达到了77.4%。 产销降幅远大于营收下降。
同时，渠道端也让人省心。上半年，境内经销商总数1533家，同比下降近一成，净减少162家。
其中，在新增101家的基础之上，又有263家经销商退网。这意味着，上半年渠道在继续瘦身的同时，出货的口子也在快速缩小。
与此同时，衡量经销景气度的数据——合同负债也不容乐观。
第二季度，泸州老窖的合同负债为24.37亿元，较一季度约减少约3.6亿元，这说明第二季度并未有新的经销商打款进来。
与同行横向对比，第二季度泸州老窖合同负债占当期收入的比例仅为23.27%，五粮液的这一数据为36.74%。可见，泸州老窖经销商的拿货信心远不及五粮液。
假设经销商的退出与合同负债的减少均系泸州老窖主动为之，那么理论上泸州老窖的库存周转效率应该是良好。
可事实并非如此。上半年，泸州老窖的存货共计156.81亿元，占当期收入的近1.5倍。同期，五粮液的存货为226.58亿元，仅占公司当期收入的八成。
换言之，以当前的动销速度而言，五粮液销售完现有存货需要4.78个月，泸州老窖则需要8.98个月，时长几乎是五粮液的1.9倍。
这只是公司库存的流转效率，如果再纳入社会库存（经销商库存约7个月），时间远比上述计算出的长。
从上述指标对比看，泸州老窖面临的产品动销问题远比五粮液严峻。
不过，泸州老窖“引以为豪”的是自己的核心大单品“国窖1573”的批价，又破天荒反超了五粮液的大单品“普五”。
近期，河南某白酒大商近期的收货价显示，52度的国窖1573单瓶795元，普五单瓶740元，一瓶价差55元，一箱价差360元。
而在拼多多百亿补贴上，52度的国窖1573最低740元/瓶，普五最低价则为709元，单瓶价差31元。
但对于绝大多数白酒消费者，平价的国窖1573都不是普五的对手，更何况普五现在更具性价比。
有媒体调研酒水专卖店老板发现，在售价均在1000元左右的情况下，普五一两天就能卖出两瓶，而国窖1573今年以来卖了不足一箱（6瓶）。
这意味着，想用挺价来固化“国窖1573贵于普五的消费心智”，恐怕不是一件容易的事。
市值年内缩水超450亿
事实上，相较业绩数据更早反映的则是，机构投资者的态度。
半年报显示，中央汇金退出泸州老窖的前十大股东席位；明星基金经理张坤管理的易方达蓝筹精选，二季度对泸州老窖的减持幅度又高达52%。
国家队的撤离直接体现在股价上。中报发布后，泸州老窖的股价一度跌破78元。截至9月7日，今年以来泸州老窖股价跌幅超28%，市值缩水约458亿元。
目前，泸州老窖市值为1167亿元，较行业第三山西汾酒1501亿元的市值，整体差了近一个迎驾贡酒，重回行业前三的市值目标基本落空。
如果下半年继续执行“控货挺价”策略，上半年的业绩状况大概率会成为2026年全年的缩影。
《产业资本》统计发现，32家券商机构对泸州老窖2026年净利润的预测值为82.62亿，较2025年同比下降约24%，将回到2021年的水平。
更严峻的是，“控货挺价”带来的业绩下滑又似乎看不到尽头。
多数业内人士认为，本轮行业调整不同于上一轮的背景是，本轮白酒下行不仅伴随着白酒消费人口的减少，还有像房地产等高饮酒场景行业的深度调整。
目前来看，未来即使消费回暖，但“量缩价减”也依然是白酒行业的主旋律。
这种背景下，“控货挺价”对一家白酒公司长期而言未必是件好事。
与此同时，主营业务造血能力的萎缩，也带来了一系列连锁反应。
中报显示，上半年，泸州老窖的经营现金流净额只有20.82亿元，同比下降65.68%；同期，现金及现金等价物的净增加额为-12.36亿元，这还是上半年新增了一笔30.02亿元短期借款的基础上所实现。
也就是说，泸州老窖为了弥补现金流紧张，已经打起了短期借款的主意。
对此，泸州老窖给出的解释是短期借款为“生产经营需要”。但在账面上仍有261.3亿元货币资金的泸州老窖，为何还要借一笔有息负债呢？
低度国窖1573会成为破局关键吗？
目前，国窖1573在白酒消费中的地位也颇为被动。
比如，在高端场景，茅台的社交地位无可撼动；自饮和商务宴请场景里，五粮液的普五又以性价比取胜。
当前，国窖1573对挺价策略的严格执行，或变相等于将犹豫的消费者推向竞争对手。
太平洋证券最新研报认为，上半年，高度国窖（52度/500ml）承压明显，但低度国窖延续了全国化并约占国窖的七成营收。
尽管这一比例数据与公司官方披露的“高低度占比相近”略有出入，但均预示出低度国窖是泸州老窖近几年的增长核心。
业内人士认为，38度国窖喝起来风味浓厚，口感并不寡淡，既适合华北大口喝酒的豪饮传统，又满足江浙沪“高茅低窖”的宴席组合。
这背后是，泸州老窖1600多口白酒老窖池及独家降度工艺所支撑起的。
但低度国窖的问题是，目前仍处于市场培育阶段，未来能铺向全国化还是未知数。
截至目前，低度国窖的核心消费区域集中在华北（天津、河北、山东），西南与华北等饮酒大区的消费者仍然倾向于喝高度酒。
此外，38度的白酒对于日常喝惯精酿啤酒、鸡尾酒的年轻消费者而言，依然望而生畏。
换言之，低度国窖未来碰到增长瓶颈的可能性极大。
就在产销收缩，存货高企之际，泸州老窖并未延迟扩产计划。
半年报显示，公司总投资47.83亿元的智能酿造技改项目一期目前正在建设中，预计今年10月初竣工验收。
该项目新增设计产能8万吨，其中优质基酒占比达3万吨，配套新增10万吨储酒能力；一期建成后总设计产能从17万吨提升至25万吨。
可现实是，截至上半年，公司中高档酒产量已经大跌77%，合计年化产能利用率不到三成（29.64%）。如果年底8万吨新增产能投产，泸州老窖的产能利用率或降至两成左右。
显然，在“量缩价减”的行业大背景下，这些新增产能带来的转固折旧，不仅会增加泸州老窖的制造费用，甚至还会影响公司的资金回报率。
（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何的投资建议！）
（文章来源：产业资本）
