上证报中国证券网讯（记者韩宋辉）据瑞银（UBS）测算，全球超大规模厂商资本开支2026年约1.0万亿美元、2027年进一步升至约1.45万亿美元，2026年至2028年累计将达约4.1万亿美元。
但收入兑现仍滞后：据IDC预测，2027年全球生成式AI市场规模将接近1500亿美元，收入体量仍远未覆盖万亿美元级的资本开支。多位基金公司、券商研究所专业人士近日对记者提示，若收入斜率放缓、债务杠杆累积，AI产业中期或先经历一段逆风期，需警惕估值透支。
厂商资金端趋于枯竭，倒逼社会融资。一位券商研究所人士介绍，2023年至2025年，AI是大厂用自有资源投入的游戏，如今已进入需要整个社会投入资源的阶段。FactSet数据显示，超大规模厂商增量债务占资本开支比例已从2024财年的9%升至2026年中的32%。现在的核心问题是投资回报率，关键在于收入空间。
但收入端集中于少数场景，空间仍存疑。FactSet统计显示，2026年五大超大规模厂商自由现金流接近零或转负，除Alphabet和Microsoft外全部转负。一位基金经理介绍，目前收入主要源于对程序员、法律等人力成本的替代与转移，这种替代为主的空间相对有限。市场迫切希望看到Coding之外的增量场景，但其他场景能否打开收入空间，需要重新观察。
杠杆与债务需盯紧。上述券商研究所人士表示，根据瑞银测算的2026年至2028年AI资本开支，当前年度融资缺口约4000亿至5000亿美元，其中债权约1500亿至2000亿美元，占整体收入与总投资比例约10%-15%。当前杠杆水平仍低于历史技术泡沫的债务强度，目前还构不成泡沫破灭条件，但仍须警惕杠杆会带来的连锁反应。
多名受访人士认为，接下来须紧盯两个信号。其一，随着AI需求指数级爆发、硬件线性增长，模型不可能长期免费，若高渗透同时贵到用不起，才是泡沫破灭的条件。其二，模型迭代停滞——虽然当前模型在50万亿-60万亿参数以下数据与算力充足，但HBM与CoWoS先进封装产能紧张预计延续至2027年至2028年，短期内难以显著缓解。
上述基金经理认为，AI仍处产业革命加速期，长期应乐观，但须随产业变化相机抉择、按价值流向调整组合。在收入斜率与债务杠杆的紧平衡未被打破前，对算力链估值透支与融资可持续性，仍应保持一份警惕。
（文章来源：上海证券报·中国证券网）
