报告摘要
一、市场急跌后企稳，美伊博弈的反复超出预期
8月中下旬回调如期启动，市场冲高回落后已缩量企稳，9月重新转强的中期判断维持不变。我们前期持续提示8月中下旬市场与科技将进入回踩，幅度可控，形态接近强势震荡。本周调整集中于单日完成，成交额急跌后明显收敛；8月以来主要宽基指数仍普遍录得正收益，本轮回吐主要消化8月上旬的快速拉升，趋势并未走坏。
但需要提示：第一，科创50是唯一跌破7月20日波段低点的宽基指数，修复所需幅度明显大于其他指数。第二，港股同期逆势走强，恒生指数与恒生科技均收涨；同样面对美债波动而未跟随调整，说明压制A股科技的主要力量来自内部筹码，海外利率的解释力有限。8月18日监管对异常交易出手、高位投机品种集体回落，叠加宇树科技上市与商业航天等主题的事件兑现，共同触发拥挤度释放，这部分压力不应计入海外冲击。
美伊协议最终落地的方向判断仍然成立，短期博弈的反复超出此前预期。美国原油库存、油价、通胀、长端美债收益率与11月中期选举，均对美方持续升级构成约束；但伊朗当前姿态偏强硬，多家国际媒体认为其判断时间站在自己一边。短期仍有扰动，持续升级概率有限。
二、本轮下跌的诱因：美债长端与AI预期同时承压
海外长端利率先冲高、后回落，构成本轮下跌的首要外部触发。30年期美债收益率8月17日升至5.31%，创2007年6月以来新高；美国财政部8月19日宣布将10年至30年期国债回购规模上限由20亿美元翻倍至40亿美元，当日回落至5.19%，10年期同步由4.72%降至4.65%。
美债收益率冲高源于：美联储7月纪要显示多数官员认为通胀若不再回落则需进一步收紧，圣路易斯联储主席穆萨莱姆暗示倾向9月加息；美国联邦政府债务突破40万亿美元，财政供给压力上升；对伊制裁推升油价。A股急跌与随后企稳，正对应这一节奏。
但具体来看，本轮长端上行主要由通胀预期推动，实际利率不升反降，对成长股估值的压制弱于以往紧缩环境。本周10年期TIPS隐含实际利率由2.44%降至2.35%，同期10年期盈亏平衡通胀率由2.28%升至2.34%，这是我们判断回调幅度可控的重要依据。更需警惕AI资本开支的融资方式变化。AI企业转向债权融资后，发债规模已成为长端利率的边际供给来源；美联储7月纪要指出，这一依赖已延伸至非银投资者与地区银行信贷。利率上行压制AI估值，AI发债又推高利率，二者形成循环，这是本轮科技调整区别于此前几轮的结构性变化。
AI预期转弱进一步放大了科技板块的调整。其一，据报道，OpenAI二季度营收约67亿美元，环比一季度57亿美元增长18%，同期经营亏损由93亿美元扩大至123亿美元，亏损增幅超过营收增速，这是当前空头支撑力的依据。其二，市场对Anthropic收入增速放缓存在隐忧。其三，OpenAI暂缓部分前沿模型的强化学习训练约两周。
三、回调幅度可控：国内托底明确，海外压力传导有限
国内政策与流动性环境为市场提供主要底部支撑。7月30日政治局会议提出"深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心"；央行8月12日二季度货币政策执行报告提出"及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度"，并明确"支持经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行"。8月19日央行7天期逆回购零投放、开展3274亿元隔夜逆回购，流动性充裕基调未变。
同时，7月下跌也完成了一轮较充分的杠杆去化，市场继续快速下跌的内生压力已经减弱。参考重大外事活动前的流动性规律，8月底至9月底的银行间与资本市场环境有望更加友好。
AI空头逻辑将在8月底迎来关键验证。市场充分关注了OpenAI二季度的盈利压力，对其7月以来的改善关注不足。据彭博社8月13日报道，OpenAI总裁Brockman称仅7月公司年化营收环比增长逾20%。我们判断，编程Agent的渗透已逐步接近饱和，下一轮扩张方向可能转向办公Agent，OpenAI在这一领域更具优势。月底重点观察两项信号：美国新模型能否发布，OpenAI 8月年化收入能否延续7月的加速。
四、投资建议：
本轮回调提供了右侧加仓机会，配置重点仍在科技制造与有色：
1）中期可利用调整增配科创50、国产半导体设备、有色和黄金。进入9月后，如果AI收入担忧及美联储加息预期进一步改善，科创50仍或有趋势性的修复；
2）短期防御优先选择电力设备、能源化工等制造红利。主题方向关注端侧AI和具备商业化基础的AI应用；
3）海外算力暂以谨慎为主，等待月底模型发布和收入数据完成验证。
风险提示：全球AI收入与模型迭代低于预期，美联储9月加息及海外流动性超预期收紧，美债长端超预期上行并向信用体系传导，美伊局势超预期升级，国内政策与市场博弈复杂性超预期，融资杠杆高位回落引发被动去杠杆等。
报告正文
01
回调如期启动，科技进入右侧配置窗口
1.1 市场急跌后企稳，美伊博弈的反复超出预期
8月中下旬回调如期启动，市场冲高回落后已缩量企稳，9月重新转强的中期判断维持不变。我们前期持续提示8月中下旬市场与科技将进入回踩，幅度可控，形态接近强势震荡。本周调整集中于单日完成，成交额急跌后明显收敛；8月以来主要宽基指数仍普遍录得正收益，本轮回吐主要消化8月上旬的快速拉升，趋势并未走坏。从周度表现看，本周宽基指数普遍小幅回落、大盘相对抗跌，上证指数周跌0.56%，而成长风格领跌、创业板指周跌2.23%。行业层面分化明显：石油石化周涨5.44%、有色金属周涨2.50%、银行周涨2.40%、煤炭周涨1.93%，资源品与高股息防御方向领涨，成为资金的"避风港"；而传媒周跌5.54%、计算机周跌4.95%、国防军工周跌3.84%，前期拥挤度较高的科技与题材方向调整居前。风格上，大盘价值周涨1.53%、为唯一上涨的风格指数，价值跑赢成长。
但需要提示：第一，科创50是唯一跌破7月20日波段低点的宽基指数，修复所需幅度明显大于其他指数。第二，港股同期逆势走强，恒生指数与恒生科技均收涨；同样面对美债波动而未跟随调整，说明压制A股科技的主要力量来自内部筹码，海外利率的解释力有限。8月18日监管对异常交易出手、高位投机品种集体回落，叠加宇树科技上市与商业航天等主题的事件兑现，共同触发拥挤度释放，这部分压力不应计入海外冲击。
美伊协议最终落地的方向判断仍然成立，短期博弈的反复超出此前预期。美国原油库存、油价、通胀、长端美债收益率与11月中期选举，均对美方持续升级构成约束；但伊朗当前姿态偏强硬，多家国际媒体认为其判断时间站在自己一边。短期仍有扰动，持续升级概率有限
1.2 本轮下跌的诱因：美债长端与AI预期同时承压
海外长端利率先冲高、后回落，构成本轮下跌的首要外部触发。30年期美债收益率8月17日升至5.31%，创2007年6月以来新高；美国财政部8月19日宣布将10年至30年期国债回购规模上限由20亿美元翻倍至40亿美元，当日回落至5.19%，10年期同步由4.72%降至4.65%。
美债收益率冲高源于：美联储7月纪要显示多数官员认为通胀若不再回落则需进一步收紧，圣路易斯联储主席穆萨莱姆暗示倾向9月加息；美国联邦政府债务突破40万亿美元，财政供给压力上升；对伊制裁推升油价。A股急跌与随后企稳，正对应这一节奏。
但具体来看，本轮长端上行主要由通胀预期推动，实际利率不升反降，对成长股估值的压制弱于以往紧缩环境。本周10年期TIPS隐含实际利率由2.44%降至2.35%，同期10年期盈亏平衡通胀率由2.28%升至2.34%，这是我们判断回调幅度可控的重要依据。更需警惕AI资本开支的融资方式变化。AI企业转向债权融资后，发债规模已成为长端利率的边际供给来源；美联储7月纪要指出，这一依赖已延伸至非银投资者与地区银行信贷。利率上行压制AI估值，AI发债又推高利率，二者形成循环，这是本轮科技调整区别于此前几轮的结构性变化。
AI预期转弱进一步放大了科技板块的调整。其一，据报道，OpenAI二季度营收约67亿美元，环比一季度57亿美元增长18%，同期经营亏损由93亿美元扩大至123亿美元，亏损增幅超过营收增速，这是当前空头支撑力的依据。其二，市场对Anthropic收入增速放缓存在隐忧。其三，OpenAI暂缓部分前沿模型的强化学习训练约两周。
1.3 回调幅度可控：国内托底明确，海外压力传导有限
国内政策与流动性环境为市场提供主要底部支撑。7月30日政治局会议提出"深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心"；央行8月12日二季度货币政策执行报告提出"及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度"，并明确"支持经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行"。8月19日央行7天期逆回购零投放、开展3274亿元隔夜逆回购，流动性充裕基调未变。
同时，7月下跌也完成了一轮较充分的杠杆去化，市场继续快速下跌的内生压力已经减弱。参考重大外事活动前的流动性规律，8月底至9月底的银行间与资本市场环境有望更加友好。
AI空头逻辑将在8月底迎来关键验证。市场充分关注了OpenAI二季度的盈利压力，对其7月以来的改善关注不足。据彭博社8月13日报道，OpenAI总裁Brockman称仅7月公司年化营收环比增长逾20%。我们判断，编程Agent的渗透已逐步接近饱和，下一轮扩张方向可能转向办公Agent，OpenAI在这一领域更具优势。月底重点观察两项信号：美国新模型能否发布，OpenAI 8月年化收入能否延续7月的加速。
02
全球AI空头逻辑强化，8月底进入关键验证期
全球AI空头逻辑正在增强，市场将在8月底迎来集中验证。近期科技调整由三组信息共同触发：美债收益率重新上行，OpenAI新一代前沿模型发布时间可能后移，OpenAI二季度与Anthropic 7月的年化收入信号转弱。市场由此开始质疑，美国AI产业能否继续依靠高资本开支、高定价与高利润维持扩张。当前信息足以解释短期波动，全球AI周期是否转向仍取决于后续模型能力和收入兑现。
2.1 新模型延迟为何显著强化空头逻辑
美国AI产业原有的估值基础，首先来自模型能力持续领先。中国模型继续追赶，开发和运行成本显著低于美国模型。美国新一代模型若不能重新拉开能力差距，高定价和高利润空间将受到直接挤压。新模型发布时间后移，因而被市场理解为领先优势减弱的潜在信号。
海外流动性同步收紧，又放大了这一担忧。OpenAI资本开支较重，对外部融资、美国股市环境以及上游投资支持的依赖较高。美债收益率上行会同时压制远期估值并抬高融资成本，使模型发布节奏和商业收入更容易成为交易焦点。
OpenAI也很难长期主动收缩。既有资本投入、融资安排和产业合作要求其维持增长预期，中国模型追赶及其他前沿模型进步也在持续施压。模型发布后移目前更适合作为短期节奏信号。真正决定产业判断的，是新模型能否在能力上重新拉开差距，以及延期是否继续扩大。
这次延期的影响可能沿产业链继续传导。全球AI上游已经按照持续扩张的假设投入算力、数据中心和融资资源。模型能力若迟迟不能突破，市场会进一步质疑上游订单质量和资本回报；若竞争压力推动模型快速迭代，延期本身也可能成为短期利空集中释放的时间点。
2.2 收入信号的时间错位放大了“同步恶化”的观感
OpenAI与Anthropic的年化收入需要放在应用周期中理解。判断收入趋势有两个领先指标：模型及公司的市场口碑，以及模型能力能否继续打开高价值场景。单看某一季度或单月的收入增速，容易把应用阶段切换造成的短期错位误判为总需求衰退。
二季度，编程Agent的渗透逐步接近阶段性高位，下一轮更可能快速扩张的场景转向办公Agent。Anthropic在编程场景中更具优势，因此二季度收入仍相对亮眼；进入7月后，编程需求边际放缓，叠加公司口碑和管理层动作的扰动，其增速开始承压。
OpenAI在办公Agent和更广泛的企业工作场景中更具优势。二季度办公Agent尚未全面加速，其收入表现偏弱并不意外。进入7月后，OpenAI年化收入已经出现重新加速的苗头。两家公司处于不同的业务阶段：Anthropic披露的是二季度高位后的7月放缓，OpenAI披露的是二季度偏弱，但7月已经改善。
市场当前同时看到“OpenAI二季度低于预期”和“Anthropic 7月放缓”，容易把不同统计期的数据拼接成两家公司同步恶化。披露窗口错位放大了短期悲观定价，也使月底的新数据具有更高的验证价值。
2.3 8月底的两项胜负手将决定海外算力风险
第一项信号是新一代前沿模型的发布与性能。市场关注的重点不只在于是否发布，也包括其相对国产模型的能力差距。若美国模型重新拉开水平，低成本国产模型对美国高端闭源模型的替代担忧会明显下降；若发布继续延后，且性能优势不突出，空头将获得更完整的产业证据。
第二项信号是OpenAI 8月年化收入能否延续7月的重新加速。若办公Agent扩散推动收入出现第二次加速，针对甲骨文、CoreWeave等OpenAI产业链公司的空头逻辑将明显减弱。若收入未能改善，高资本开支、外部融资和商业回报之间的矛盾会继续压制海外算力估值。
两项信号需要共同观察。模型发布后若收入没有改善，资本回报疑虑仍会存在。收入回升若缺乏能力领先支撑，长期定价空间仍需继续验证。8月底因此既是短期风险窗口，也是多空逻辑集中接受检验的时间点。
因此，8月下旬前海外算力仍处于高波动验证期。国内流动性保持支撑，7月杠杆资金已有明显去化，国产半导体设备和科创50的相对确定性更高。当前回调仍可作为右侧配置窗口；海外算力则需等待模型与收入两项证据进一步明朗。
03
投资建议
本轮回调提供了右侧加仓机会，配置重点仍在科技制造与有色。
1）中期可利用调整增配科创50、国产半导体设备、有色和黄金。进入9月后，如果AI收入担忧及美联储加息预期进一步改善，科创50仍或有趋势性的修复。
2）短期防御优先选择电力设备、能源化工等制造红利。主题方向关注端侧AI和具备商业化基础的AI应用。
3）海外算力暂以谨慎为主，等待月底模型发布和收入数据完成验证。
04
本周市场微观结构观察（2026年8月17日-8月21日）
4.1 宽基指数表现
本周市场主要指数普遍下跌，结构上大盘价值相对抗跌。宽基指数中，上证指数下跌0.56%、中证A100下跌0.92%、沪深300下跌1.01%，跌幅相对较小；创业板指下跌2.23%、中小100下跌2.20%、中证1000下跌2.16%，跌幅居前。风格方面，大盘价值上涨1.53%，为唯一上涨的风格指数；大盘成长下跌1.61%、中盘价值下跌0.86%、小盘成长下跌0.53%，跌幅居前。市场风格呈现价值跑赢成长、大盘防御占优的特征。
4.2 市场热度与风险偏好追踪
本周市场风险偏好有所回落，估值小幅下行。截至最新数据，沪深300指数PE(TTM)为14.14倍，较前值下降0.17倍，处于过去10年80.1%分位；沪深300风险溢价为5.39%，环比上升0.10个百分点，处于过去10年60.5%分位。整体看，指数估值仍处于历史偏高区间，但风险溢价有所回升，市场性价比边际改善。
4.3 市场融资变化
融资方面，本周杠杆资金活跃度有所回落。截至最新数据（8月20日），融资余额为26395亿元，较5日前减少102.25亿元；融资余额占全A总市值比例为2.05%，环比上升0.01个百分点。过去5个交易日融资买入额占成交额比重（MA5）为9.23%，较5日前下降0.15个百分点。融资余额与融资买入占比回落，说明杠杆资金参与意愿有所降温。
4.4 市场行业结构变化
行业换手率分化，10个一级行业换手率环比上涨。农林牧渔提高10.33个百分点、煤炭提高1.48个百分点、电子提高1.21个百分点，换手率变化居前，显示相关方向交易热度提升；传媒下降6.66个百分点、计算机下降3.28个百分点、有色金属下降2.50个百分点，换手率下降幅度较大。
拥挤度方面，通信、电子、建筑材料仍处于较高拥挤度区间，分位数分别为98.00%、96.40%、79.90%；汽车、钢铁、非银金融拥挤度处于低位，分位数分别为1.50%、0.30%、0.00%。从环比变化看，农林牧渔、银行、石油石化拥挤度上升较明显，有色金属、传媒、公用事业拥挤度下降较明显。当前行业交易结构的核心特征是科技硬件方向拥挤度仍高，但农林牧渔、银行等方向交易热度边际升温。
4.5 行业估值变化
行业估值分化加大，一级行业中有8个行业市盈率环比上行。石油石化提高1.06倍、有色金属提高0.59倍、农林牧渔提高0.56倍，PE(TTM)上升幅度居前；计算机下降3.43倍、国防军工下降2.33倍、电子下降2.25倍，下行幅度较大。估值变化显示，本周估值抬升主要集中在石油石化、有色金属等资源品方向，而计算机、电子等行业估值有所消化。
从PE历史分位看，电子、建筑材料、通信仍处于较高位置，10年分位数分别为98.10%、89.72%、88.50%；美容护理、食品饮料、非银金融处于较低位置，10年分位数分别为15.12%、4.02%、0.66%。
从PB历史分位看，电子、通信、机械设备处于较高位置，10年分位数分别为97.59%、97.45%、92.23%；交通运输、食品饮料、美容护理处于较低位置，10年分位数分别为2.55%、1.50%、0.84%。结合PE与PB分位，市场微观结构仍呈现“部分科技硬件方向估值与交易拥挤度偏高、低估值资产修复弹性尚待催化”的格局。
风险提示：全球AI收入与模型迭代低于预期，美联储9月加息及海外流动性超预期收紧，美债长端超预期上行并向信用体系传导，美伊局势超预期升级，国内政策与市场博弈复杂性超预期，融资杠杆高位回落引发被动去杠杆等。
（文章来源：中泰证券）
