8月7日，广州广合科技（001389.SZ、01989.HK）交出上市后首份“A+H”半年报：营业收入43.88亿元，同比增长80.98%；归母净利润9.56亿元，同比增长94.39%；扣非净利润9.39亿元，同比增长96.71%。
这家成立于2002年，以服务器PCB起家的印制电路板厂商，今年3月刚完成H股上市，募资落袋后总资产半年内暴涨71.23%。
表面看，这是一份被AI算力需求喂饱的成绩单，服务器用PCB收入占比约九成，客户覆盖全球前十大服务器制造商中的八家。
但翻开利润表细看，一笔从盈利翻转为亏损的财务费用，和一笔增速远超收入的信用减值损失，提示着这场“算力红利”故事里，还有没被讲完整的部分。
增长背后的真实基本面
广合科技的主业单一而清晰：多高层印制电路板的研发、生产与销售，产品定位中高端，下游以服务器为主，服务器用PCB收入占公司总收入比重约九成，广泛应用于AI运算服务器、高性能计算服务器、存储服务器和交换机等数据中心核心设备。
这也是理解这份半年报的起点：广合科技本质上是一家把身家押在全球算力基础设施建设周期上的PCB供应商。
半年报数据显示，公司上半年实现营业收入43.88亿元，同比增长80.98%；归母净利润9.56亿元，同比增长94.39%，净利润增速明显跑赢营收增速；扣非净利润9.39亿元，同比增长96.71%，比归母净利润增速还高出2个多百分点，说明利润增长主要由主营业务驱动，而非依赖非经常性损益堆高，报告期内非经常性损益合计1618.6万元，仅占净利润的1.69%，含金量尚可。
▲据企业财报
经营活动产生的现金流量净额9.37亿元，同比增长106.77%，现金流增速跑赢利润增速，回款质量没有掉队。基本每股收益2.14元，同比增长84.48%；加权平均净资产收益率16.05%，同比提升1.24个百分点。
分业务看，印制电路板业务贡献40.87亿元收入，占总收入93.13%，同比增长80.42%，毛利率35.36%，同比提升3.09个百分点，这是全部增长的来源，也是唯一的增长来源。分地区看，境外销售31.71亿元，占比72.26%，同比增长97.26%，毛利率41.62%；境内销售9.16亿元，占比20.88%，同比增长39.27%，毛利率13.70%。境外业务增速是境内的2.5倍，毛利率也高出近28个百分点——公司增长的引擎清楚地指向海外算力客户，境内业务更多扮演基本盘的角色。
资产负债表的变化同样剧烈。
总资产129.14亿元，较上年末增长71.23%；归母净资产79.29亿元，增长99.31%；负债合计49.85亿元，资产负债率从47.26%降至38.61%。这不是靠经营积累出来的改善，而是3月20日H股上市募资到账带来的资本结构重塑——筹资活动现金流量净额28.48亿元，是货币资金从5.20亿元跃升至26.42亿元的直接原因。
净利润和营收增速“不同步”
净利润增速（94.39%）跑赢营收增速（80.98%），这14个百分点的差距怎么来的？
拆开成本结构看，答案是经营杠杆在发挥作用，但没有想象中干净。
营业成本26.65亿元，同比增长72.84%，慢于营收增速，直接带动整体毛利率从36.42%提升至39.28%。
费用端分化明显：管理费用1.049亿元，同比只增长5.06%，基本原地不动，是典型的规模效应；销售费用1.012亿元，同比增长70.34%，与营收增速基本匹配；研发投入2.301亿元，同比增长96.64%，增速跑赢营收，研发投入强度从4.83%提升至5.24%。公司把部分利润增长反哺进了服务器PCB的技术迭代，对应半年报里反复提到的“量产一代、试产一代、研发一代”策略：服务器芯片平均两到三年迭代一次，PCB厂商必须提前跟上，否则会被下一代产品直接淘汰出局。
但利润表里也藏着一道不那么好看的伤口：财务费用从上年同期的-556.7万元（净收益）翻转为本期1.19亿元（净支出）。
半年报把原因归结为“外币折算损失增加”，这与收入结构直接相关：境外销售占比72.26%，出口产品主要以美元计价，整体外销收入占比约八成。人民币汇率一旦波动，尚未结汇的美元资产就会在报表上产生折算损益。
公司一边享受海外算力需求带来的量价齐升，一边也在为“美元敞口”支付账面成本，若没有这笔超1.24亿元的财务费用逆转，上半年利润总额还会更高。
另一处细节是信用减值损失，从上年同期的1996.7万元扩大至本期5118.6万元，增幅156.4%，是应收账款账面余额增速（约46.32%，从19.37亿元增至28.34亿元）的三倍多。应收账款跟着营收同步扩张不意外，但坏账计提增速明显跑赢应收账款本身，通常意味着账龄结构在变化，或是公司对海外客户回款风险的审慎计提在提升——这在出口占比持续走高的背景下，值得放进下半年跟踪清单。
▲据企业财报
长期机会与挑战
短期看，广合科技的故事仍由产能决定节奏。
半年报披露，主力基地广州工厂正推进新一轮技改，预计下半年释放新产能，以缓解当前产能紧张局面；泰国工厂目前100%聚焦算力服务器主板高端产品，在高稼动率和高良率下实现优秀盈利，新增产能预计2026年四季度到位；更关键的“云擎智造基地项目”预计2026年11月底投产，定位AI算力应用，规划具备18至78层超高多层PCB及5至7阶HDI量产能力，配套M-Sap工艺，为2027年承接GPU高端产品做产能铺垫，公司甚至已启动该项目二期筹建。
这意味着，公司现在赚到的钱，相当比例正被投入未来一到两年的产能：投资活动现金流量净额为-16.69亿元，同比扩大306.73%，“公司扩产增加投资所致”是半年报给出的官方解释。
放在行业大背景下看，广合科技的增长逻辑本质是把自己深度绑定在全球算力基础设施的资本开支周期上。半年报明确提到，公司客户覆盖全球前十大服务器制造商中的八家。
这是一把双刃剑：算力需求越旺，订单能见度越高；但公司自身在风险提示部分也坦承，服务器迭代周期只有两到三年，PCB产品研发能否持续跟上芯片迭代节奏，直接决定玩家能否留在牌桌上。
原材料端，覆铜板、铜箔、金盐等主要原材料价格与铜、黄金、石油等大宗商品高度相关，一旦大宗商品价格大幅波动，会直接侵蚀本就集中于单一下游（服务器PCB贡献超九成收入）的盈利能力；贸易摩擦风险同样被列入半年报——出口占比约八成的结构，使其对关税政策和贸易保护主义措施天然敏感。
泰国工厂的布局，某种程度上正是为对冲这类风险预留的一条退路，但海外工厂本身也面临法律法规、供应链配套、人力资源和文化差异带来的运营风险，这条退路目前也还在爬坡期。
把这份半年报摊开看，广合科技讲的是一个相对干净的故事：算力需求真实存在，订单转化成了收入和现金流，利润增长没有靠非经常性损益注水，规模效应也体现在管理费用的克制上。
但这份增长同时建立在几个尚未完全消化的变量上，单一下游、美元敞口，以及一场规模不小的产能扩张赌注。H股募来的资金正被快速投向广州、泰国和新的“云擎智造基地”，赌的是2027年GPU高端产品放量的窗口期。
下半年，广合科技需要证明的不只是能否延续这半年的增速，更是能否把汇兑损益和信用减值这两个正在扩大的变量，重新关进笼子里。
（文章来源：红星资本局）
