■上证深一度
FOF“赛马”
当数十万亿元到期存款寻找新出路时，一个曾蛰伏于公募版图角落的小众品类——FOF（基金中基金）正迎来一轮爆发式扩容。上半年，全市场公募FOF新发规模一举突破1289亿元，超过去年全年。
这不只是一类产品的规模竞赛，更是低利率环境下资管行业变革的信号：面对天量存款再配置需求，银行依托FOF加速财富管理业务转型；公募基金经理则在银行搭建的“赛马”机制与回撤约束下探索多资产配置之路。全新赛道的生态博弈已然启幕。
◎记者常佩琦
爆发
Wind数据显示，截至6月30日，公募FOF数量达621只，总规模攀升至3731.68亿元，创下历史新高。今年上半年，FOF新发规模达1289.67亿元，超过去年全年的835.6亿元。与此同时，FOF“日光”频现，投资者接受度显著提升。建行北京某支行客户经理称，该行约三成理财客户均有配置FOF的意向。
FOF迎来爆发并非偶然。多位受访人士认为，本轮发行热潮可谓“天时、地利、人和”兼备。
天时——存款搬家潮叠加债券收益率下行，市场需要新配置载体。据中金公司测算，居民定期存款2026年到期规模约75万亿元，天量资金面临再投资需求。与此同时，10年期国债收益率已回落至1.7%附近，传统固收类产品无法满足投资者的收益预期。中信证券组合配置分析师王子雄表示，管理人被迫跳出单一债券投资框架，通过“固收+”乃至多资产配置来增厚产品收益。
地利——FOF具有不可替代的产品禀赋。在公募基金产品谱系中，FOF是唯一可投资A股、港股、QDII产品、黄金等多元资产的品类，突破普通基金仅投股债的限制。通过多元资产配置与二次分散风险，FOF既能对冲单一市场波动，又能广泛捕捉跨市场、跨品类的结构性投资机会。
人和——银行财富管理业务转型需求迫切，成为FOF扩容的核心推力。目前，公募FOF成了银行重构财富管理生态的“必争之地”。多家银行均已推出专属FOF定制品牌，招行“TREE长盈计划”、建行“龙盈FOF”、中行“慧投计划”、工行“工盈研选”等体系化产品矩阵相继落地，其他银行亦纷纷跟进布局。
一位头部公募FOF基金经理透露，新发FOF管理费一般为60个基点，加上托管费10至15个基点，合计约70至75个基点，而降费后的固收+产品费率约40个基点，“推FOF能为银行带来更可观的中间业务收入”。中国邮储银行研究员娄飞鹏说，在净息差持续收窄至历史低位的情况下，传统存贷利差模式难以为继，而财富管理业务不占用银行资本金，能够持续创造稳定的中间业务收入。
不过，银行布局FOF的诉求不只是提升中间业务收入。“商业银行财富管理必须跨越‘有什么卖什么’的货架代销阶段，迈向顾问式服务的深水区。”工行个人金融业务部总经理陈昭旭对记者表示，“工盈研选”并非应对短期市场波动的权宜之计，而是工行深化财富管理战略转型的长远布局。在他看来，财富管理的核心是创造客户价值、沉淀长期客户关系。中收增长只是综合服务升级后的自然结果，而非首要目标。
比拼
银行主导的FOF定制业务，并非简单的“选产品，上架，开卖”，其背后藏着一套精密的筛选机制，在业内被称为“赛马”。
综合多位受访人士的描述，“赛马”机制的大致轮廓浮出水面：第一步，观察——银行对基金经理的投资方法论、交易体系、历史业绩进行长期核验，要求至少6个月的完整跟踪记录；第二步，备选——对通过初筛的管理人给予小规模“持盈”支持，持续观测投资能力与风控水平；第三步，动态优胜劣汰——通常同时纳入五至六位管理人“入池”比拼，业绩突出者获得优先推荐，而触碰回撤红线或连续排名靠后者，面临被移出推荐池的风险。
记者在调研中从银行渠道端印证了这一机制。“FOF产品太多了，通常主推行里产品经理和投研团队提前筛选过的产品。不熟悉的产品即便短期业绩亮眼，我们也不敢轻易推介给客户。”一位北京地区的招行客户经理说。
“既要控回撤，又要保收益，就像带着镣铐跳舞。”一位某中型公募基金的FOF基金经理向记者坦言，这种心理压力会对投资决策带来一定影响。
工银瑞信基金FOF部总经理赵志源向记者分享了一个亲身经历的“惊险时刻”。今年3月，全球股市、债市、商品市场同步共振，他管理的工银价值稳健6个月持有（FOF）产品面临巨大的回撤挑战。最终，赵志源坚守A股成长板块、红利价值板块、境外股票和黄金的均衡配置，相信“这既是配置方案，也是风控方案。上述资产之间长期存在低相关性，按照这样的框架去做，能够适配银行渠道的风险管控要求”。得益于市场修复，两个月后其产品净值再创新高。
记者自业内了解到，银行对中低波FOF的回撤红线普遍控制在2%至4%。当FOF产品触碰到银行制定的回撤红线时，将触发预警机制，银行会视情况采取重点调研、限制推广、调整出池等措施。
银行对FOF产品回撤的低容忍度，根源在于客户画像。天弘基金FOF基金经理余浩直言：“买低波FOF的客户不会追求一夜暴富。”在他看来，低波FOF的核心投资原则是“不能给客户造成惊吓”。
从持仓结构看，不少FOF基金经理和余浩想法类似。中金公司统计数据显示，一季度FOF基金重仓持有债券型基金的规模合计1008.49亿元，占比约六成。对此，市场上存在质疑声：FOF重仓多为债基，多资产配置是否有流于形式之嫌？
一位管理规模超百亿元的FOF基金经理解释说，多资产配置的权重主要取决于投资目标。低波组合风控要求严格，决定了产品权益仓位无法大幅提升，投向债券的比例自然会高。
“不能仅凭债券仓位占比偏高就说多资产配置是伪命题。”一位头部券商资管资深人士表示，许多公募FOF管理人已主动布局纳指、黄金ETF乃至欧洲股票等资产，大家都在竭尽所能把多元化资产加进去。
多资产多策略并非FOF基金经理的个体操作选择，而是整个财富管理行业走出传统模式的一个信号。“资产配置向多元化、分散化发展是大势所趋。”前述券商资管人士表示：一方面，跨资产、跨策略的配置模式，能够拓宽收益来源；另一方面，依托不同资产的低相关性特征，可有效降低组合波动、提升风险收益比，优化产品持有体验。
赵志源认为，单从规模看，公募FOF体量远不及银行理财、债基、分红险，但它能真正实现多资产配置，可有效发挥公募投研优势。陈昭旭则将FOF定义为从“单品思维”向“组合配置思维”平稳过渡的桥梁——既不是存款替代品，也不是短期资金承接工具，而是银行为客户提供多资产配置服务的关键配置器。
掣肘
多位受访者认为，当前FOF行业正处于宏观机遇凸显、微观短板待补的关键发展窗口期。低利率环境倒逼多资产配置成为行业刚需，但当前产品工具、投资规则、研究体系仍有提升空间。
投资范围受限是最直接的发展制约因素。赵志源表示，当前大量海外资产以海外FOF、指数基金形式存在，但根据现行监管规则，公募FOF不得投资FOF产品，或将许多配置标的挡在门外。
商品类投资工具同样有限。余浩表示，目前公募FOF可投资的场内商品品种仅有黄金、豆粕、能源化工、有色金属等少数品类，且无法参与商品期货交易。相比美国和英国市场跟踪各类商品期货的丰富基金供给，国内FOF工具箱略显捉襟见肘。
此外，受限于公募基金只能做多、缺乏衍生品对冲工具等制度约束，FOF在应对极端风险时难以实现有效的风险对冲。
针对行业发展痛点，南开大学金融学教授田利辉建议从三方面破局：一是丰富工具箱，逐步放宽公募基金在量化对冲、衍生品及另类资产上的投资限制；二是拓宽配置边界，有序放开公募FOF投资海外FOF的额度与品类限制；三是优化产品体验，推动费率改革缓解双重收费痛点，提升组合透明度与清算效率。
FOF行业还面临研究体系的深层变革需求。余浩认为，多资产配置的研究方法与单一门类完全不同。当前行业研究体系仍聚焦于单一资产的收益、回撤分析，缺乏成熟的跨资产组合配置研究模型。同时，多资产配置方法停留在计算静态相关性矩阵阶段，不具备样本外预测能力，全新的研究体系尚待搭建。
回顾FOF的国内发展历程，2017年产品诞生，2019年养老FOF短暂走红，2021年规模冲高后回落，行业几经起落。本轮银行渠道主导的扩容浪潮，能否成为FOF发展的全新拐点？
从业人士对FOF发展前景颇为乐观。华夏基金资产配置部行政负责人吴双成判断，当前债券资产夏普比率已降至1以下，传统固收的性价比优势不复存在，多资产配置的市场基础已然成熟，“只要FOF产品能坚守稳健底线、严控亏损，将夏普比率稳定维持在1左右，持续运作三至五年，便能迸发真正的生命力。”
“烈火炼真金。”王子雄表示，长期来看，唯有真正具备跨周期宏观研判与多元资产配置能力的管理人，方能在激烈的市场角逐中胜出。
（文章来源：上海证券报）
