两个闸门同步松动：地缘缓和与紧缩预期降温
我们前期报告中提到的6月需要关注的两大核心变量在本周同时出现积极变化：地缘层面，美伊谈判取得实质性突破，特朗普宣布取消对伊朗的打击行动，双方有望于近期签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡在6月底前开放的概率明显回升；货币政策层面，伴随着地缘风险缓和，市场对美联储年内加息的预期显著降温。在双重催化下，本周五全球股市、工业金属与贵金属均迎来普遍修复。值得注意的是，本周五的反弹并非单由信息技术主导（A股信息技术反而下跌），材料与工业板块的反弹幅度同样突出。
若海峡逐步通航，HALO交易的环境有望回归
若霍尔木兹海峡后续逐步恢复通航，前期市场的两大担忧将同步解除：一方面，供应链断裂风险显著下降，全球制造业PMI有望重新上行；另一方面，流动性紧张的局面将随之缓解，美元指数大概率重回下行通道。而美元回落+制造业PMI上行恰好是2025年11月至2026年2月HALO交易的核心宏观背景。回顾上一轮HALO，A股中有色、军工、石油石化、建材、化工等板块涨幅居前，美股中能源、材料、工业等表现突出。当前市场的新增变量不在内外需之间，而在外需世界中AI与传统领域之间，传统领域的压制因素开始缓解。在霍尔木兹海峡关闭期间，和AI相关的通信和电子板块具有绝对稀缺性，股价处在高位，但A股其余半数以上的行业已跌回甚至低于美伊首次停火时（4月7日）的位置，与HALO交易强相关的有色、化工等板块虽然相较4月7日还有微弱的涨幅，但其股价位置也要低于上一轮HALO交易结束时的位置，即使能源板块，需求担忧也比供应冲击更多主导了股价的走势。此外，近期全球银行开始限制对冲基金对海力士、三星电子等芯片龙头的杠杆押注，市场的部分资金可能会出现分流，前期的动量效应本身也有减弱。我们认为，考虑到新的边际变化更有利于传统外需领域的修复和相关资产更低的位置，外需之间的高低切可能出现，新的一轮HALO交易正在开启。
科技重点观测：AI投资的实际利率
美国通胀格局正呈现鲜明的结构性分化：第一，能源通胀受地缘扰动大幅上行；第二，AI相关领域（计算机、电子产品制造）的通胀同样显著攀升，而剔除能源和食品的核心商品通胀回升却极为缓慢。这一分化侧面印证了市场对除AI外需求偏弱的担忧。更深层的是，今年以来AI相关的PPI增速大幅跑赢10Y美债收益率，这也是为什么在美债收益率上行的过程中，AI依旧可以维持高景气的一个重要原因：AI相关的出厂价格涨幅高于资金的名义成本,AI相关的企业正在享受负的实际利率，且该实际利率在今年以来明显下行。不过5月最新的PPI数据显示，AI的实际利率已有所回升，未来AI投资的实际利率水平可能是观测其投资斜率的领先指标。
海峡若打开，两个世界中间有限的风格均衡将会出现
美伊冲突以来，出现了全球两个世界的分野，科技新世界进入了量价齐升的过热期；而传统世界则是进入滞胀-衰退的时期。当下，海峡重开的预期，边际上更有利于传统世界的复苏预期，而相对的价格也支撑新一轮HALO交易。但是，金融资产缩圈的大方向仍然没有改变，积极防御+结构切换仍然是重点。基于以上内容，我们推荐如下：第一，具有战略资源价值、实物消耗型红利的原油、煤炭、电力，以及受益于国内制造业结构转型、基本面出现改善信号的城商行；第二，受益于新兴市场传统制造业投资修复，工业金属（铜、铝）、炼化、其他电源设备、汽车零部件、专用设备、通用设备等；第三，科技新世界中关注“胀”和二阶开支，包括半导体/AI材料、半导体设备与制造等。
风险提示：国内经济修复不及预期，海外货币政策预期大幅收紧。
（文章来源：国金证券）
