写在前面：从“第一性原理”出发，市场风格由何决定？
一个简单的风格研判框架：中期维度上，A股风格表现的本质决定因素，是【相对业绩优势】。
遵循“第一性原理”，EPS和产业趋势是驱动股价的核心。而周五（6月5日）美国非农就业数据引发加息预期和美股AI股票大幅波动。那么，如何理解近期一些内外部扰动，对科技风格的影响？
一、关于加息预期：仍是EPS上调速度和利率上行速度的较量
关于中美历史上主要几次产业爆发但流动性收缩（加息、利率大幅上行）的情形复盘，详阅报告《美联储预期反反复复，如何影响成长股？》。
诚然，梳理这些案例并不代表要“刻舟求剑”，我们清楚，每段历史发生的宏观/产业背景都不尽相同。
但我们可以着重参考中美这些案例发生时，成长股投资对于“利率”这一变量的定价逻辑：利率抬高，是否意味着成长股的上涨趋势终结？或者成长股估值受到挤压？
（1）没有历史案例表明，利率上行、流动性收缩就不利于科技股，或者导致成长股杀估值。这一逻辑关系存在于贴现率模型的假设中，经不起实证的检验与推敲。
（2）如果股票上涨的贡献绝大部分来自于估值提升（而非EPS），那么利率和流动性的收缩，影响是较为剧烈的。90年代道指与纳指的走势分化，原因在此。
（3）但如果，产业趋势主导相关龙头公司的EPS不断上修、业绩兑现度强劲，那么利率和流动性的扰动只是短暂的，中期的股价趋势未受到影响。
下表可见，可参考案例中，相关成长指数大约经历1个月左右的回撤，调整幅度在15%以内。
（4）回到股票本身，A股、美股科技股4月以来均积累较大幅度上涨，短期对各种扰动因素（舆情、拥挤度、估值、巨型IPO、美联储）较为敏感。但基于第一性原理，EPS和产业趋势仍然是驱动股价的核心。
6月底开始，依次进入A股中报预告、美股正式中报、A股正式中报的窗口期，海外算力板块（光模块、光芯片、PCB、光纤光缆）等6月份的调整可能又是再次布局的机会。
二、关于科技股估值：估值讨论的出发点和前提是投资期限
（1）如何看待“一个制造业公司PB近40X是否意味着泡沫”？
90年代科网时期，硬件龙头公司的PB估值：戴尔48X，思科33X，高通40X。
科网龙头高PB的背后是快速爆发的ROE。由于“卖铲人”一些核心的资产诸如研发实力、技术专利、客户壁垒，都属于“隐形资产”或费用化，导致资产低估、PB高估。
类似戴尔，如果利润增长可以持续，净利润结转为股东权益（净资产），高PB可以自然消化。因此，EPS和产业趋势验证仍是核心。
（2）估值讨论的出发点在于投资期限的设定，长期价值投资，估值的重要性毋庸置疑；而对于中短期的景气投资，则不应对估值过于执著。
（3）部分行业对估值不敏感，只看景气，比如电子、通信、计算机、电力设备、军工。部分行业对估值敏感，盈利稳定行业，比如公用事业、交运、家电。
（4）事实上，对于A股来说，市场定价的特点，景气指标具有排他优势。而估值判断的关键，在于景气度的边际变化。增速加速向上，盈利估值双击。
三、关于拥挤度：重大外部变革往往会改变历史经验，在景气度和业绩加速面前，以交易集中度、成交额占比、市值占比为代表的拥挤度指标很容易失效
上述这类指标更适用于业绩尚未兑现的题材板块，典型如人形机器人、商业航天、AI应用等。
详见上周周报《历史和当下：美股前5%个股成交占比如何》？
四、把握第一性原理：AI产业进展与市场定价仍是关键
（1）科技行情会不会终结，取决于AI产业周期（近期AI产业发展延续）而货币流动性起到的是锦上添花的作用；下图是最新AI产业进展的跟踪。
（2）风格会不会切换(消费/医药/金融)，需要出现一个完美组合——经济强劲、通胀加速、进入加息周期、同时AI见顶。
总体观点：回到第一性原理，EPS和产业趋势仍然是驱动股价的核心。6月底开始，依次进入A股中报预告、美股正式中报、A股正式中报的窗口期，海外算力板块（光模块、光芯片、PCB、光纤光缆）等6月份的调整可能又是再次布局的机会。
（文章来源：广发证券）
