煤炭主业连续两年盈利大幅下滑、2025年归母净利润同比大降超四成背景下，兖矿能源（600188）于6月3日抛出总额164.15亿元的大额关联收购方案，拟全现金受让控股股东山东能源集团旗下两家电力平台100%股权。
来源：公司公告
公告显示，本次交易的核心标的新能源集团100%股权作价155.70亿元。根据评估报告，该集团净资产账面价值仅为74.21亿元，评估值高达155.70亿元，增值额81.49亿元，增值率达109.81%。增值主要源于长期股权投资对应的部分子公司盈利能力较强。
另一标的为山能售电100%股权，作价8.45亿元。两家标的合计交易对价164.15亿元。
根据公告，新能源集团2025年实现营业收入77.1亿元、净利润11.73亿元、扣非归母净利润9.59亿元。按此计算，核心资产收购市盈率约16.2倍。以充矿能源2025年归母净利润83.81亿元为基数，本次收购将增厚公司利润约11.4%。
值得关注的是，标的中山能售电2025年合并口径净利润为-1254.57万元，主要系子公司祥光发电停工补偿款等一次性损益因素影响。
公告显示，山能集团与兖矿香港出具业绩承诺：2026年至2028年，新能源集团经审计的扣非后归母净利润三年累计不低于305,860.36万元。承诺期满后，将采用净利润缺口与期末资产评估减值孰高原则确定补偿额。
按此计算，年均净利润约10.2亿元，三年累计约30.59亿元。以155.70亿元的收购对价测算，若仅按年均净利润计算，静态投资回收期超过15年。以标的2025年扣非归母净利润9.59亿元为基准，2026年承诺业绩并无明显增长。
该承诺还设置了对冲条款：土地收储事项、工程款结算争议、省级和市级财政补贴等专项补偿将与业绩补偿统一结算互抵。
值得注意的是，新能源集团尚存在控股股东山能集团未实缴出资额约32.22亿元，山能售电也存在100元未实缴出资。根据股权转让协议，这些实缴出资义务全部转由充矿能源履行。
收购协议约定，充矿能源于协议生效之日起5个工作日内一次性支付转让价款30%，交割日起5个工作日内支付剩余70%及对应利息。这意味着短期内公司将面临数十亿的现金流出。
兖矿能源此次发布巨额关联交易方案的背景，是其经营业绩面临严重挑战。财报数据显示，2025年兖矿能源实现营业总收入1449.33亿元，同比下降7.49%；归母净利润仅83.81亿元，同比大幅下降43.61%；扣非净利润为73.99亿元，降幅达46.73%。经营活动产生的现金流量净额也同比下降24.63%。
到了2026年第一季度，虽然公司实现营业收入345.89亿元，同比增长1.83%，归母净利润39.55亿元，同比大幅增长42.14%，环比增幅更是高达213.64%，但仔细分析可见，一季度净利润的高增长并非来自主营业务的内生性修复——报告期内公司公开挂牌转让了鑫泰公司100%股权，该资产处置事项影响归母净利润同比增加28.43亿元。扣除非经常性损益后，一季度归母净利润仅为10.60亿元，同比大幅下降61.14%，主要系煤炭产品盈利同比下降。
换言之，剔除资产处置等一次性因素后，公司主营煤炭业务的实际盈利能力不但没有改善，反而仍在恶化。
兖矿能源与山能集团之间的关联收购，并非此次突然之举。公开信息显示，在此次164亿收购之前，过去12个月内，兖矿能源与控股股东及其下属公司已发生5次关联交易，累计金额达155.15亿元。其中包括2025年11月的约3.45亿元关联收购。当时标的公司2025年前三季度净利润仅27.12万元，引发市场质疑是否为“输血”关联方。
关联交易持续加码的背后，是兖矿能源自身的资金压力在不断增加。据公告，兖矿能源预计2026年用于固定资产、在建工程和工程物资的资本性支出为198.31亿元。若加上此次164亿元的现金收购，仅2026年在建工程和并购层面就可能面临近360亿元的巨额资本支出需求。
2025年公司经营活动产生的现金流量净额为194.85亿元，同比下降24.63%。同时，其投资活动现金流净额为负的169.51亿元，筹资活动现金流净额为负的76.62亿元。
在此背景下，公司在主业盈利能力和现金流均承压的情况下，仍在不断拓宽与控股股东之间的关联交易上限，并推进大规模的现金收购，后续是否会进一步加剧公司的债务风险和现金流压力，值得持续关注。
（文章来源：深圳商报·读创）
