2025年，白云山（600332.SH）交出了一份“体面”的成绩单：营收776.56亿元，同比增长3.55%；归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%。
然而，年报的另一半，却截然不同：经营活动现金流净额由正转负，骤降至-2.32亿元；财务费用同比激增635.66%；扣非净利润几乎原地踏步，仅微增0.29%。
就在这“失血”的一年里，白云山却做出了一个反常的决定——拿出13.82亿元用于分红，分红比例高达净利润的46.32%，创下2013年重组以来的历史新高。
一家“失血”的公司，为何突然如此“慷慨”？答案，藏在它的两张面孔之中。
（2025年年报）
第一张脸：光鲜的封面
这是公司愿意让外界看到的样子。
增长跑赢行业。据国家统计局数据，2025年全国规模以上医药制造业整体营收下滑了1.2%，白云山却做到了3.55%的营收增长和5.21%的利润增长。放在行业背景下，这份成绩单足够好看。
研发管线亦有亮点。1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键临床，冻干人用狂犬病疫苗获批上市，滋肾育胎丸的研究成果还登上了《Nature Communications》。
分红创纪录。全年派现13.82亿元，分红比例46.32%，是2013年重大资产重组以来的最高水平。算下来，公司累计分红已经接近110亿元。
新管理层喊出了大口号。2025年底，新任董事长李小军在广药集团科技创新大会上提出“十五五”期间“再造一个新广药”，计划投入100亿到150亿元用于研发，另斥200亿到300亿元做投资并购。
每一项单独看，都值得肯定。但拼在一起，矛盾开始浮现。
第二张脸：底下的裂痕
翻开报表的另一面，画风截然不同。
增长的成色存疑。归母净利润与扣非净利润之间，差了6.2亿元。这6.2亿元从何而来？资产处置收益1.07亿元，政府补助2.29亿元，金融资产运作贡献4.25亿元。把这些非经常性损益剥去，白云山真正靠卖药、卖凉茶赚来的钱，同比仅增长0.29%——几乎没有实质性的改善。
这并非白云山第一次被非经常性损益左右业绩。2024年，因对一心堂的投资计提3.86亿元减值，净利润大幅下滑30%；2025年，又靠非经常性收益“回血”，利润得以反弹，但扣非净利润依旧原地踏步，这说明主业的基本面并未发生实质性改善。
现金流告急，财务费用暴增。2025年，公司密集推进多项资本运作：广药二期基金认缴近15亿元、入股南京医药出资7.49亿元、收购浙江医工5.01亿元、王老吉收购福建采善堂……一系列动作消耗了大量现金，可产生利息收入的资金规模骤降，利息收入从约4.04亿元降至1.42亿元同比锐减64.91%。在利息支出仍维持在4.02亿元高位的情况下，财务费用从0.38亿元飙升至2.81亿元，暴增635.66%。与此同时，经营性现金流净额由正转负，从34.42亿元骤降至-2.32亿元，资本扩张的代价正在显现。
业务结构严重失衡。四大业务板块中，三个收入下滑：现代中药降6.54%，化药科技降4.13%，以王老吉为主的天然饮品业务降0.34%。唯一增长的是医药商业——药品流通业务，营收569.83亿元，增长6.21%，占总营收的73%以上。但这个板块的毛利率仅5.87%，典型的“薄利多销”。也就是说，白云山的营收增长，几乎全部由低毛利的流通业务拉动。规模在做大，利润却没跟上。营业成本增速（4.12%）甚至超过了营收增速（3.55%），毛利率被越压越薄。
（截图来自2025年年报）
核心产品集体承压。金戈，那个毛利率一度超过91%的“摇钱树”，2025年销量约7987万片，比上年减少近800万片，收入暴跌26.18%，毛利率连续两年下滑。王老吉大健康板块，凉茶品类的绝对龙头，主营收入已从2024年的100.13亿元降至87.64亿元，2025年虽勉强企稳，但0.25%的增幅表明天花板已经清晰可见。知名财经作家、眺远影响力研究院院长高承远指出：“两大核心单品同时下滑，暴露出公司战略短板——过度依赖爆款单品，对渠道变革反应滞后，研发投入长期偏低。当外部环境剧变，缺乏足够的缓冲垫。”
其他主要产品同样不容乐观。财报列举的十款重点产品中，除枸橼酸西地那非片外，小柴胡颗粒、滋肾育胎丸、阿咖酚系列、注射用头孢呋辛钠等五款产品销量均出现下滑，其中小柴胡颗粒和注射用头孢呋辛钠的销量分别下降19.59%和25.85%，对应营收分别下滑19.75%和30.01%。
（截图来自2025年年报）
现金流与利润的背离进一步加剧。2025年，白云山营收增长3.55%，但“销售商品、提供劳务收到的现金”却从758.26亿元降至750.00亿元；而“购买商品、接受劳务支付的现金”从618.48亿元增至639.55亿元，其他经营性现金支出也从28.70亿元增至36.05亿元。收入在增长，回款却没跟上；支出在加快，现金流自然被两头挤压。
资产负债表同样印证了这一点。2025年末应收账款从上年的157.26亿元升至168.49亿元，预付款项从5.78亿元增至9.70亿元，存货从128.12亿元升至131.38亿元。现金被大量沉淀在账上、渠道和供应链前端。
毛利率偏低，研发投入却在收缩。Wind数据显示，白云山销售毛利率16.24%，明显低于同仁堂（43.87%）、云南白药（29.51%）和复星医药（50.07%），仅高于以分销见长的国药股份（6.59%）和上海医药（10.73%）。更值得警惕的是，2025年研发费用降至6.62亿元，同比下降13.37%，占营收比重仅0.85%，近年来首次跌破1%。在中药老字号中，这个强度处于垫底水平——同仁堂约为1.69%，片仔癀2.5%（2024年），华润三九4.01%。而新管理层喊出的“年均研发投入20亿至30亿元”，与现实相差3到4倍。
过去一年，白云山股价下跌9.67%（截至4月14日），市净率仅0.98倍——跌破净资产。对于一个拥有王老吉、金戈、近2000个品种规格、322个医保目录品种的综合医药集团而言，这是一种罕见的市场定价。
正是在这样的背景下，白云山偏偏拿出了历史最高比例的分红。
知名财税专家刘志耕向《华夏时报》记者分析指出，“当公司面临业绩下滑、股价低迷时，高额分红往往能向市场传递‘财务稳健’、‘重视股东回报’的积极信号，短期内有助于稳定投资者情绪、吸引追求股息的长线资金，从而对股价形成支撑。从这个角度看，分红已成为一种重要的市值管理工具。尤其在监管鼓励分红的大背景下（如‘新国九条’强化现金分红要求），企业更倾向于通过高分红展现治理水平，增强市场认同。”
但他同时强调，并非所有高分红都值得信赖，“从公司治理角度，区分‘良性分红’与‘透支型分红’可从以下四个维度判断：一是现金流匹配性；二是盈利质量与持续性；三是治理动机透明度；四是资本结构安全边际。因此，对‘逆境高分红’，投资者应穿透数字看实质：分红不是越多越好，而是越稳越真才可信。真正优质的公司，不会在失血状态下豪横派息，而是量力而行，兼顾回报与可持续发展。”
这两张面孔拼在一起，才是白云山2025年的完整肖像。
一家公司，可以在利润表上温和修复，同时在现金流量表上承受重压；可以在战略口号上
高歌猛进，同时在产品线上悄然失守；可以喊出百亿研发的口号，同时把研发占比压到1%以下。
白云山的慷慨分红，不是一场简单的利益分配，而是一面多棱镜。它折射出的，不仅是市值管理的意图，更是一家老牌药企在转型阵痛中，试图用旧武器解决新问题的现实困境。针对相关问题，《华夏时报》记者向白云山致函询问，截至发稿未获回复。
（文章来源：华夏时报网）
