报告摘要
第一，2026年3月大类资产表现为原油＞做多VIX＞南华综指＞美元＞中债＞海外债券＞创业板指＞标普500＞上证综指＞恒指＞LME铜＞黄金＞日经225＞科创50。3月大类资产整体处于“贝叶斯”定价状态，4月初因地缘缓和预期欧美风险资产有所回弹。
第二，具体而言，（1）流动性冲击与滞胀交易交织，全球股债双弱，金铜跌、原油-美元涨。（2）商品分化，能化强、金属弱；国际品种领涨、国内品种温和。原油与生猪形成对冲。（3）金银回归实际利率框架，与能源镜像联动，流动性冲击压制金融属性。（4）全球股市进入“贝叶斯”定价模式，宏观折现率压力驱动风格切换，日韩估值收缩最为明显。（5）G7国家国债利率多数上行，其中日债利率陡峭化上行，美债欧债利率平坦化上行。（6）美元领跑汇市，非美货币普遍承压。能源依赖度是另一定价逻辑，韩元领跌，澳元强转弱，欧元日元疲软。人民币于6.90一线窄幅波动。（7）国内资产呈现一定韧性，万得全A指数收跌8.7%，10年期国债上行4.2BP。债券长短端显著分化，1年期国债利率下行近10BP。（8）A股结构性机会集中于油气链条、新老能源、有基本面支撑的通信，与外部环境低相关的红利、食饮、医药；年初至4月初约35%的行业录得正收益，煤炭石化领涨。（9）二手房销量领跑“小阳春”，30城商品房销量同比收窄至-5.0%。
第三，从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年3月以来围绕四条核心线索：一是中东战局呈“持续度+实质冲击”的双重超预期。油价触及阈值引发市场非线性反应，石油链、美元偏强，而其余大类资产普遍承压。市场重估油价可能长期高位的风险，滞胀交易成为结构性主线，衰退担忧在战略储备不足同时原油进口依赖度高的国家（日韩印度等）率先升温。二是碎片化信息驱动贝叶斯定价。大类资产单边趋势显著弱化，多国股指嵌入修复期权，“停火、胜利、TACO”叙事被反复博弈。三是流动性现实冲击与远期预期交织。宏观折现率变化广谱性传递至股债金汇，跨资产相关性提升，全球全天候类型策略（比如ALLW ETF）在资产间对冲性下降后，单日回撤幅度较大，接近2025年4月初。四是中国资产一定程度受外部扰动，但总体彰显韧性逻辑，整体属贝叶斯定价特征，在能源替代、地缘低相关性的内需领域出现一定结构性机会。
第四，当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的 “硬数据”与“软数据”指数对比显示美国软硬指数分化，硬数据继续上行、软数据则有所回落，或意味着地缘引发的美国滞胀与衰退定价更多停留在交易叙事层面，而现实数据上待验证。中国硬数据度过真空期，显示积极向上边际修复，软数据亮点短板参半。欧日软硬数据同步回落，资产的衰退叙事更有经济数据验证。经济意外指数超预期程度排序为中＞美＞日＞欧。按统计局公布值调整后，我们估算一季度实际GDP、名义GDP分别为5.07%、5.47%；预计3-4月实际GDP同比4.80%、5.06%，名义GDP大幅抬升至近6%、6.36%水平。
第五，复盘五次战争或能源危机期间的大类资产来看，能源供给冲击均在短期内推升原油、其替代品（天然气、煤炭）。而原油作为工业之母直接带动通胀预期与流动性收紧预期，进而推动债券全面承压，一般形态为利率先上后下，后期因衰退交易升温而占优。股票在初期相对韧性，但油价突破阈值后，对利率敏感的长久期科技板块估值承压，中下游制造、航空航运、可选消费盈利损伤预期升温，而相对占优的是油气油服、煤炭以及新能源替代、农产品种植、ROE稳健的高分红资产。另类资产方面，黄金逻辑上取决于美元强弱、实际利率水平与避险情绪三者互动，实证复盘上中后期相对占优。本轮资产定价模式再度部分脱轨于自然“宏观周期”，聚焦于地缘引发的“宏观事件”以及进而引发的周期异化，这是一种典型的“贝叶斯定价”。
第六，权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是市场存在过度反应可能，进而提供逆向布局机会。从中美日欧软硬数据对比来看，全球经济的“滞”逻辑上不会那么快形成，因此4-5月同样可能存在类似于3月中旬、4月初美股欧股的超跌反弹机会。二是流动性冲击基本释放、但确定性尚需等待时，资产间对冲功能先恢复，均衡配置仍优于押注单一场景。4-5月伴随着流动性冲击的释放，各类资产之间的赔率胜率优势重新获得定价权。科技类资产中期胜率较高，也有地缘政治“反攻期权”价值，短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高，短期胜率存在分歧；周期类资产中期胜率一般，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。三是地缘定价进入2.0阶段，基本面与产业逻辑定价权上升。与地缘线索低相关、有赔率安全垫、业绩相对确定、新线索催化的方向将有所受益。4月初国内权益市场已初步反映这一线索。
第七，我们接下来看下叙事因子的情况。3月大类资产“羊群效应”明显消散，CSAD自12.4%历史分位升至月末的40%分位，代表远期叙事交易趋于理性化。虽然油价改变了通胀与流动性预期，但3月以来全球大类资产联动已体现部分风险释放。择时检验上，该指标属于“反转”指标，即与VIX指数类似，CSAD升破一定阈值代表风险相对出清，“新叙事”交易情绪升温，而CSAD越低则代表叙事持续强化，未来继续趋势演绎的空间收敛。因此当前CSAD的反弹更多酝酿下一期的积极信号。我们指出，CSAD与常规流动性因子不同。宏观大类资产低相关性被破坏存在两个机制，一是流动性驱动的同涨同跌，二是资产属性漂移。前者发生频率高但难以持久，后者不容易发生但具有趋势性。常规流动性冲击易驱动大类资产被“无差别抛售”，并不会改变资产与流动性因子的敏感度。而CSAD衡量的是市场抢跑交易未来可能发生的资产属性漂移，进而让部分大类资产对宏观因子的敏感度趋同，使得原本具有宏观对冲性的大类资产出现横截面相关性提高。因此当前CSAD反弹与流动性因子收敛形成对冲，有利于均衡策略发挥在中期维度的优势。
第八，然后是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2026年3月BCI、M1因基数走高而回踩、PPI转正的假设下，三者周期成分总得分在3月扩张后，提示4月中旬趋于中性（0.571→0.601→0.608）。额外增加代表叙事交易强度的“羊群因子”CSAD后，下一期“M1-BCI-PPI-CSAD”总信号转为扩张。该策略若基准为沪深300，月胜率72.6%，自2024年以来，累计收益率为33.0%；自2026年以来YTD为2.61%，超额收益为6.07%。若基准为中证1000，自2016年以来月胜率74.52%。从2024年以来，累计收益率为40.32%，超额收益8.36%；自2026年以来YTD为8.84%，超额收益为8.44%。
第九，然后是股债性价比择时策略。3月虽然10年期国债利率上行，但幅度小于全A股息率，前期债券位置的性价比发挥作用。择时信号上，由于2023-2024年极致“贵”，股债相对位置始终仍未触及债券极具性价比的信号。截至2026年3月底，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的56.2%分位（上期为59.7%分位）、滚动三年+0.65倍标准差（上期为+0.76倍）。结合M1-BCI-PPI-CSAD，国内名义增长好转与全球叙事理性分化的组合对债市仍偏逆风，相对信号仍倾向于超配权益。“M1-BCI-PPI”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为36.99%，超额收益为14.98%；“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为35.14%，超额收益为14.29%。
第十，然后是“估值宏观偏离度”框架，+1.34倍标准差意味着股票估值安全性已明显增加。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全A“估值”（P/E）以“业绩”（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”将发挥定价权，股指易走出双边波动，估值“天花板”约束应被重视。2025年9月、2026年1月均为超过滚动五年+2.01倍标准差的极致位。而随着3月全A指数估值继续收缩交织一季度名义GDP回升得到巩固，全A估值宏观偏离度继续调整至安全区间，这为后续估值扩张重新打开“天花板”。截至4月3日，万得全A市盈率收于22.36倍； “万得全A P/E-名义GDP增速”降至滚动五年的+1.34倍标准差。我们同样利用该指标与M1-BCI-PPI融合进行择时，以5050权益现金为基准比例，自2009年以来月胜率为76.9%；自2024年初以来收益率为20.82%，超额收益为1.3%。
第十一，高成长择时模型方面，最新一期（提示2026年4月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位较全A仍偏低配，仓位降至25%，择时得分降至“-1”。前期报告中科技资产减分项主要来自赔率劣势与外部流动性波折，而最新一月外部三个线索均转为减分，即地缘风险不确定性升温、美债利率高位高波、美元震荡偏强三者共同驱动总得分走弱。但国内名义GDP回升但位处于历史中低位，国内流动性环境稳定等因素仍支撑科技资产，而赔率劣势有所消解。下一阶段，高成长板块的总体表现仍将围绕外部风险、油价变化而进行贝叶斯更新。自2024年初以来，策略实现收益为67.98%，超额收益为16.63%。
第十二，红利资产择时模型方面，最新一期（提示2026年4月）六维度择时因子提示宏观条件仍中性偏积极，并不明显倾向于红利；但外围流动性波折、国内股权风险溢价回升均贡献红利加分项，最终红利得分小幅回升，中证红利仓位自20.3%上升至36%。赔率视角，介于股债中间的红利资产并未明显低估，中证红利股息率尚不足5.0%；市场对红利的交投活跃度有所回升，拥挤度（成交额占比）提升至五年中枢附近，但并无明显“超涨”的风险。胜率方面，不利于高成长资产的外围流动性风波，红利则相对免疫甚至占优，尤其是美债利率波动性同步放大。此外，国内国债利率维持徘徊，也会反衬红利票息吸引力。该方案自2024年以来收益率为59.43%，相比“50%万得全A+50%中证红利”超额收益为19.74%。
第十三，然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，宏观面正实质性步入名义增速回升的验证期。国内价格类指标上行趋势得到巩固，叠加周期位置仍处于中低水平，呈现一个相对积极的组合，对应国内货币政策尚不面临诸如美联储的“两难”掣肘，同时物价偏低位置企稳带来通胀预期改善的积极趋势。但随着3月末油价突破关键阈值，利润挤压逻辑隐现，增长类与信用类指标作为分子端信号的定价权将有所上升。赔率方面，3月美债利率跃升为大类资产赔率顶端，中美利差倒挂加深，A股与中债无显著“便宜与贵”的倾向，两者较美债性价比一般。但A股较美股股息优势明显，A股估值重拾吸引力，而美股高估值随有所消化，但仍处于历史高位。商品内部分化显著，银油比、金油比、铜油比均大幅反转向下至近三年中枢位置，但三者向下均仍有空间，未来修复取决于油价是脉冲后回落还是地缘溢价长期化。金银比、铜金比均边际修复，但仍处于-1倍标准差以外的低位。短期内赔率空间上，美债＞中债≈A股＞美股，而商品中铜＞金＞银，油价虽单月涨幅超40%，但由于其在过去三年中处于位置较低，前期赔率储备厚，在“资产对”中仍属于中等位置。
第十四，然后是股债资产荒框架。最新一期（2026年3月中旬-4月中旬）显示股债“资产荒”均有所消解，转而部分指标提示“资金荒”迹象。国内权益资产荒信号受外围风险外溢联动，呈现韧性放缓，其中居民企业以及市场确定性溢价等子信号均提示风偏边际收缩，对高收益资产的抢配情绪有所回落；而尽管国内狭义流动性保持宽松，但国内债券则在通胀预期回升、广义流动性回暖背景下，而同样定价趋谨慎。股债两端均显示出国内市场流动性的边际收敛。
第十五，再来看黄金定价模型。2026年3月1-31日，美国实际利率上行28BP，而伦敦金同期回撤11.8%；其中，3月最后一周金价反弹4.41%，实际利率转为下行6BP，两者负相关联动如期明显增强。衡量黄金与实际利率线性敏感度的“久期”参数跃升至13.6，而衡量黄金相对实际利率“涨多跌少”的“凸性”参数自1560回落至986.31，两者综合提示黄金“利率锚”定价权有所回归。交易面指标显示黄金跨市场仍存分歧（欧美盘弱于亚盘），ETF仍多数逢高流出，但交投活跃度有所修复，金银比与波动率逐渐离开极致区间。展望后续，技术角度，由于黄金隐波初步迈入右侧区域，短期仍需等待降波来吸引宏观交易者入场。基本面视角，战局对黄金的实质影响取决于实际利率的“贝叶斯定价”过程。
第十六，短期主要不确定性之一仍在中东战局。3月过后，战局滑向关键点，油价临近阈值线。而4月初存在部分假期真空、中下旬临近五一，国内休市期间的“外围风险敞口”与油价阈值突破概率仍将是资产波动来源。不确定性之二是财报季验证。4月中下旬迎来A股上一年度年报和当年一季报的最后披露期，4月美股科技股同样迎来财报季。业绩考验与地缘风险或存在共振窗口。不确定性之三是美联储降息预期的“达摩克利斯之剑”。尽管3月30日鲍威尔发表“可暂时忽略油价冲击”的鸽派言论 ，但4-5月美联储将处于主席换届过渡期，且全球央行将迎来一季度通胀经济数据。不确定性之四是潜在的全球宏观流动性趋紧。一方面3月下旬TGA账户约8374亿美元，隔夜逆回购(ON RRP)余额降至21亿美元低位，4月则是美国传统年度税收季，TGA存在客观抽水效应。另一方面，日元徘徊于158~160一线，再度触及日央行干预红线，而全球套息活动自极致高位初步浮现回踩迹象。海外宏观流动性一旦波折，则容易串联跨资产出现共振波动。
正文
2026年3月大类资产表现为原油＞做多VIX＞南华综指＞美元＞中债＞海外债券＞创业板指＞标普500＞上证综指＞恒指＞LME铜＞黄金＞日经225＞科创50。3月大类资产整体处于“贝叶斯”定价状态，4月初因地缘缓和预期欧美风险资产有所回弹。具体而言，（1）流动性冲击与滞胀交易交织，全球股债双弱，金铜跌、原油-美元涨。（2）商品分化，能化强、金属弱；国际品种领涨、国内品种温和。原油与生猪形成对冲。（3）金银回归实际利率框架，与能源镜像联动，流动性冲击压制金融属性。（4）全球股市进入“贝叶斯”定价模式，宏观折现率压力驱动风格切换，日韩估值收缩最为明显。（5）G7国家国债利率多数上行，其中日债利率陡峭化上行，美债欧债利率平坦化上行。（6）美元领跑汇市，非美货币普遍承压。能源依赖度是另一定价逻辑，韩元领跌，澳元强转弱，欧元日元疲软。人民币于6.90一线窄幅波动。（7）国内资产呈现一定韧性，万得全A指数收跌8.7%，10年期国债上行4.2BP。债券长短端显著分化，1年期国债利率下行近10BP。（8）A股结构性机会集中于油气链条、新老能源、有基本面支撑的通信，与外部环境低相关的红利、食饮、医药；年初至4月初约35%的行业录得正收益，煤炭石化领涨。（9）二手房销量领跑“小阳春”，30城商品房销量同比收窄至-5.0%。
3月大类资产波动率大幅上升，做多VIX策略获得28.7%收益，去年大类资产单边化趋向出现明显松动。3月大类资产轮动速度加快，19类资产日排名总变动次数自年初的119次大幅升至126次。
3月资产风险收益特征分化显著，WTI原油自2025年的“高风险、低收益”的弱夏普资产转变为“高收益+回撤中等”的中等夏普资产，对应3月油价反复上冲，地缘不确定性贯穿3月反复活跃。
外围市场呈股债双杀，债券夏普优势凸显。恒生科技指数滑落至“低收益、高风险”的弱夏普象限。沪深300最大回撤为全球股指中最小，风险相对韧性可控。
商品分化上涨，外盘领先于内盘。截至4月6日，3月以来广谱口径的价格指数生意社BPI环比17.62%至1115，环比较1-2月显著放大；南华工业品指数、南华综合指数上涨12.6%、8.7%。RJ/CRB商品价格指数上涨21.9%。
能化板块明显回升，3月布油现货上涨逾60%，中国化工品价格指数上涨33%。焦煤期货结算价格上涨5.0%。金属相对落后，尤其是有色条线，3月至4月2日，铜现货、沪铜指数分别回踩9.6%、8.1%。螺纹钢、水泥表现温和，月度上涨1.3%、1.1%。
南华农产品指数小幅收跌0.4%，其中生猪期货大幅回撤18.8%。
贵金属维持高波且显著调整，流动性冲击与实际利率定价占上风。3月至今，伦敦金现、纽约期金、上海金Au9999 分别回调11.2%、11.5%、10.1%。伦敦银现、纽约期银、上海银Ag(T+D) 分别回调21.1%、22.4%、21.0%。开年至今黄金YTD已收窄至10%以内，白银收益转负。金银比震荡回升至65.4，回到历史常态区间下沿值附近，处于滚动三年的-1.82倍标准差。
尽管3月最后一周美股大幅反弹，但三大指在3月内总体承压，道指跌5.4%、纳指跌4.8%，标普500跌5.1%。一季度道指、纳指、标普500分别跌6%、7%、7.3%，总体创下近四年以来（2022年后）的最弱季度表现。VIX指数一波三折，并未在地缘冲突发酵初期显著抬升，主要在3月下旬冲突升级后触及30%关口。标普500恐惧贪婪指数一度运行于“恐慌”区间，但尚不及2025年4月水平。
美股风格呈一定切换，财报信息成为次要定价线索，地缘冲突升级后的降息预期成为主线。科技巨头产业逻辑尚未被证伪，但利率预期抬头带来估值压缩，英伟达与亚马逊相对抗跌，价值方向占优。
行业普跌，仅能源上涨（10.3%），美股科技七巨头指数收跌4.07%、费城半导体指数收跌3.3%。境外中国资产表现不一，与中国资产相关的纳斯达克中国金龙收跌7.23%、SGX A50指数期货基本持平（-0.50%）。
日韩方面，地缘风险暴露经济结构性问题，输入型通胀叠加全球流动性收敛构成日韩风险资产的戴维斯双杀，日经225下挫13.23%，韩国综合股价指数（KOSPI）3月收跌19.1%，两者均创下2008年10月以来最大跌幅。韩指自2月高点累计跌幅近20%，期间连续两日触发熔断，风偏显著收缩。
相比之下，欧洲股市虽然同样疲弱，但波动较日韩温和，欧洲STOXX600月跌10.2%，其中德国DAX指数收跌4.4%、伦敦富时100指数收跌8.4%。
3月以来美债利率全线上行，2年、10年、30年分别上行41BP、34BP、24BP收于3.79%、4.31%、4.88%。3月最后一周，随着地缘缓和与降息预期抬头，美债利率重新下行。
3月以来日债10年、20年与30年期上行26.5BP、33.6BP、34.1BP，利率曲线陡峭化上行。再配合日元疲弱与日股下跌，日本3月经历股债汇“三杀”，滞胀担忧情绪升温，各期限日债均承受抛压。
欧洲滞胀担忧同样明显，并且同时叠加欧央行偏鹰表态。欧债利率同样广谱上行。德英法意30年收益率分别上行22.0BP、45.7BP、26.2BP、41.8BP。
3月避险需求与美联储偏鹰表态驱动美元强势上涨2.3%，一季度上涨1.6%，升破100并且站稳100，扭转2025年单边下行态势。
日元波动加剧但总体疲弱（3月再贬1.7%），能源冲击带来滞胀担忧，但日央行加息预期偏温和，高市财政政策延续，日本股债汇三杀，一度跌破160政府干预敏感关口。10年美日利差再度震荡收窄至191.5BP，结合日元波动率，日元套息交易性价比持续下降。
欧元与日元类似，滞胀担忧推动3月以来贬值2.51%。其余非美货币中，前期强势的澳元兑美元回落至0.69，一季度升值幅度收窄至3.62%。澳元由强转弱存在三点因素，一则作为商品货币与工业金属存在联动，而工业金属在3月相对弱势；二则澳元同时属于新兴市场典型风险货币，地缘冲击下的risk off过程对其构成较大冲击；三则全球央行鹰派表态后，澳元在2月受益于澳央行（RBA）加息带来的利差优势变薄。
亚洲货币除人民币保持稳健外，多数承压，与能源依赖度较高的国情有关，韩元领跌亚洲货币。人民币3月累计贬值0.76%，于6.90一线窄幅波动，虽然受美元强势表现总体面临一定压力，但人民币因国内积极基本面与央行呵护而形成独立支撑逻辑。
国内“股债跷跷板”显著减轻，转为“股债同向”， 3月万得全A全月收跌8.73%，10年期国债收益率全月上行4.18BP至1.81%。股债收益率滚动12个月相关性自2025年9月以来连续八个月上升，自9月的-0.63升至-0.25。4月初A股先上后下，国债利率小幅回升至1.82%，总体徘徊于1.81~1.85区间。
债券长短端显著分化，期限利差扩张，利率曲线总体熊陡，10年期利率上行4.2BP的同时，1年期下行近10BP，推动10Y-1Y上行13.7BP至60BP，30Y-10Y走扩至55.3BP附近。
资金面总体宽松，银行间流动性充裕。DR007、DR001于4月初分别降至1.41%、1.27%附近，低于往年跨月的利率水平。3月央行MLF延续温和净投放，持续释放宽松信号呵护市场预期。
3月A股量能同样回落，两市成交额日均2.27万亿元，低于1月的3万亿元、2月的2.3万亿元，4月初进一步回落至1.67万亿元。融资买入占比同样回落，自9.69%降至8.77%。
节奏上，3月上旬局势尚未升级，宽基指数以震荡为主；中旬局势胶着，油价逐渐挑战100阈值，市场预期战争持续度上升，避险情绪升温下指数回调；下旬市场仍受外部扰动，但在全球市场比较中彰显韧性。
结构上，风格切换明显，自科技成长转换为受益于高油价环境的油气链条、替代逻辑的新老能源方向、有基本面支撑的通信、稳健且低相关的红利、食饮、医药。（1）3月上证50、中证500、中证1000、中证2000分别回踩7.0%、12.0%、11.0%、10.7%；北证50与万得微盘股分别收跌18.8%、7.8%。（2）贵金属板块跟随金银回调，回吐半数年初以来涨幅，3月收跌15.3%；（3）大类风格上，中信周期、成长分别回踩10.6%、10.5%，稳定风格相对最稳健，全月回踩0.7%。消费与金融介于中间，3月分别回调5.0%、4.5%。（4）双创指数中，受益于新能源支撑，创业板彰显韧性，3月回调3.8%，而硬科技含量更多的科创50则回调15.6%。申万TMT大类风格回踩11.9%。（5）申万行业中，3月仅银行、公用、煤炭三个行业录得正收益，通信、电力设备、食品饮料、石油石化以及医药生物相对抗跌，跌幅均小幅4%，并且月内交替活跃，而有色、军工、钢铁领跌，跌幅均超15%。（6）2026年开年以来，约35%的行业录得正收益，煤炭、石化领涨，分别收益16.8%、15.4%，有色基本回吐前期涨幅，收窄至3.7%。商贸零售、非银金融领跌，录得-14.4%、-15.0%。
截至2026年3月31日，30城商品房成交面积日均同比降幅自2月的-28.0%收窄至-5.0%。一二三线均降幅收窄，二线城市相对修复明显。另据广发地产数据，二手房销量修复领跑“小阳春”，春节对齐后，3月前30日45城新房同比修复至-2.6%，11城二手房同比修复至8.4%。
房价方面，前期“以价换量”亦有改善。统计局城市上涨个数有所回升，2月70城新房、二手房指数环比降幅分别为-0.3%、-0.4%（前值为-0.40%、-0.50%），新房、二手房上涨城市个数重新上升至10个、2个。另据3月前23日的二手房挂牌价数据，总体二手房挂牌价环比明显收窄，自2月的-1.17%升至-0.33%，一三线城市优于二线。
从租金收益率与国债利率的平衡关系看，当前百城租金收益率小幅升至2.38%（前值为2.36%），30年国债收益率收于2.37%，两者风险溢价进一步收窄至2.8BP。长沙、武汉等城市租金风险溢价同样收窄至98BP、62BP，杭州、上海则仍处于倒挂状态。
从资产表现背后的宏观交易主线来看，2026年3月以来围绕四条核心线索：一是中东战局呈“持续度+实质冲击”的双重超预期。油价触及阈值引发市场非线性反应，石油链、美元偏强，而其余大类资产普遍承压。市场重估油价可能长期高位的风险，滞胀交易成为结构性主线，衰退担忧在战略储备不足同时原油进口依赖度高的国家（日韩印度等）率先升温。二是碎片化信息驱动贝叶斯定价。大类资产单边趋势显著弱化，多国股指嵌入修复期权，“停火、胜利、TACO”叙事被反复博弈。三是流动性现实冲击与远期预期交织。宏观折现率变化广谱性传递至股债金汇，跨资产相关性提升，全球全天候类型策略（比如ALLW ETF）在资产间对冲性下降后，单日回撤幅度较大，接近2025年4月初。四是中国资产一定程度受外部扰动，但总体彰显韧性逻辑，整体属贝叶斯定价特征，在能源替代、地缘低相关性的内需领域出现一定结构性机会。
1-2月非经济因素中，美联储独立性、关税预期以及地缘风险三者并重干扰宏观交易，而3月地缘政治因素贯穿全月。即便有关税增量信息，但市场主导矛盾聚焦地缘。
一方面，市场在3月中下旬逐渐意识战局无法短暂结束，另一方面，霍尔木兹海峡通航遇阻的实质性能源冲击亦随着持续度的延长而上升。
尤其在中下旬，伴随着油价触及三重阈值，即突破100美元/桶水平、连续三个月上涨、单月上涨幅度逾40%，流动性预期明显收敛，盈利挤压逻辑隐现，牵引大类市场美债利率逼近4.5%并且保持高波动、日债欧债利率陡峭上行、全球股市度过“甜点区”、日韩欧估值回调更显著、非美货币多数走弱。
3月以3月23日为时间节点，3月23日，特朗普如期TACO，大类资产反馈修复与降息交易，油价大幅回撤，贵金属与美股大幅修复，但事后看，这仅是贝叶斯定价过程中市场隐含的修复期权。
3月最后一周，市场对特朗普的“胜利叙事”逐渐钝化，超预期的物理中断推动能源供给端冲击持续发酵，油价再度冲高，贵金属与全球股市重新回落。
由于处于“贝叶斯定价”模式，资产主线来回切换，下旬后衰退担忧逐渐升起，市场对美联储降息预期进入“既不加息，也难较快降息”新区间，浮现黄金原油同涨、股债修正流动性边际转宽的新信息。
流动性最现实的冲击体现在对美元避险需求的回归，以及黄金反因流动性优势被抛售，一度跌破4100美元/盎司。黄金、有色、美股美债同涨跌，相关性提升。流动性的预期定价体现在硬数据韧性，强化通胀抬头前景，叠加FOMC会议鹰派表态，大类资产集体对宏观折现率进行系统性重估。
3月初经济因素（如2月非农低于预期、通胀符合预期）推升降息预期，但油价高位长期化担忧升起后，形成强掣肘。利率期货市场上对美联储下一次降息预期经历“降息延后、降息概率下修、加息概率出现、加息概率下修”的反复波折。
全天候类策略代表如State Street Bridgewater全天候ETF ALLW，在资产间对冲效果减弱后，出现开年来首次月度负收益，3月收跌3.17%。并且3月29日创下6.83%单日回撤，与2025年4月7日相近（回撤8.3%）。
在3月下旬，受油价攀升阈值100美元冲击，全球风险资产显著调整，但AH股先抑后扬，始终具有结构性活跃板块，先是煤炭自2月以来收益领先，后则出现锂电主线，创新药活跃，4月初“低相关、高赔率、业绩相对确定、新线索催化”的方向重现领涨，对应了消费收红、红利抗跌、光通信逆势上涨、医药持续反弹。
当前宏观经济处于什么样的坐标位置？我们搭建的 “硬数据”与“软数据”指数对比显示美国软硬指数分化，硬数据继续上行、软数据则有所回落，或意味着地缘引发的美国滞胀与衰退定价更多停留在交易叙事层面，而现实数据上待验证。中国硬数据度过真空期，显示积极向上边际修复，软数据亮点短板参半。欧日软硬数据同步回落，资产的衰退叙事更有经济数据验证。经济意外指数超预期程度排序为中＞美＞日＞欧。按统计局公布值调整后，我们估算一季度实际GDP、名义GDP分别为5.07%、5.47%；预计3-4月实际GDP同比4.80%、5.06%，名义GDP大幅抬升至近6%、6.36%水平。
从预期差角度来看，中美日欧的花旗经济意外指数持续分化，形成中＞美＞日＞欧的超预期程度。中国意外指数自3月中旬（公布1-2月关键经济数据后）明显回升，维持在100~106区间；美国日本相对温和，经济数据公布尚未体现能源实质冲击；而欧洲相对疲弱，意外指数于3月中旬转负并且持续运行于-10附近，提示欧洲经济公布值低于预期程度更多。
我们自行搭建的中美日欧“硬数据”与“软数据”指数同样对比显示（编制方式详见报告《重设相关锚，布局下阶段：2025年中期大类资产展望》），美国软硬指数分化，3月硬数据继续上行（0.54→0.90），软数据则有所回落（0.86→0.54），对应非农就业偏强、消费者/企业预期指数下滑，意味着地缘引发的美国滞胀与衰退定价更多停留在交易叙事层面，而现实数据上待验证。中国硬数据度过真空期，显示积极向上边际修复，软数据（PMI、BCI）亮点短板参半。欧洲软硬数据同步回落，资产的衰退叙事更有经济数据验证。日本软数据尚可，企业信心稳定，硬数据同样支持滞胀与衰退交易。
观察周度高频增长、价格双轮模拟：
（1）预计3月CPI环比为0.05%，同比为1.76%。3月CPI预测值先上修、后小幅下修，同比中枢抬升但边际走弱，环比修复动能逐步收敛；价格驱动结构清晰分化，食品持续偏弱、能源先扬后稳、核心项平稳运行。
预计4月CPI环比为0.02%，同比为1.68%。4月CPI基数优势小幅回落，但仍处于支持性，翘尾自0.6%回落至0.5%。猪价与油价继续形成对冲，食品类环比偏弱。
（2）预计3月PPI环比为+0.62%，同比为0.12%。3月PPI在基数持续利好的背景下，环比预测先上修后小幅回调、同比由负转正再温和回落的月度节奏，工业品价格整体走强但结构与动能逐周微调。
预计4月PPI环比为+0.34%，同比为0.85%。4月PPI基数优势继续扩大，翘尾自-1.0%升至-0.6%。工业品价格涨跌分化，动力煤继续攀升、铝与化工指数涨幅扩大，螺纹温和持平，油价高位震荡。
（3）平减指数时隔43个月重新站上1%，预计3月同比升至1.16%、4月同比升至1.30%（2026年1月、2月为-0.44%、0.47%），预计一季度平减指数升至0.39%附近。
（4）预计3、4月工增为5.29%、5.68%，复工继续推进，开工率分化上行但3月基数压力约束同比，而4月基数压力将有所减轻。3月出口整体运价先扬后抑，运量同比先弱后强，对美出口持续修复的逐周改善，高频指标由偏弱逐步转向积极，全月修复斜率逐渐抬升。
（5）预计3、4月社零同比2.31%、4.08%，服务业生产指数为5.12%、5.36%，两者3月均有基数压力，4月明显缓解。3月1-31日乘用车厂家零售日均销量分别为3.1万辆、4.5万辆、5.1万辆、8.2万辆，同比为-23.6%、-23%、-6.3%、-13%，3月中间修复较快，两端偏弱。30城新房销售面积环比温和修复，4月第一周同比由负转正至45.8%。地铁客运量同比回踩。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。
（6）高频模型显示3月物价持续回暖、名义GDP显著修复、实际GDP稳步抬升，价格端由负转正态势明确，预计3-4月实际GDP同比4.80%、5.06%，名义GDP大幅抬升至近6%、6.36%水平，一季度两者分别为5.07%、5.47%。
复盘五次战争或能源危机期间的大类资产来看，能源供给冲击均在短期内推升原油、其替代品（天然气、煤炭）。而原油作为工业之母直接带动通胀预期与流动性收紧预期，进而推动债券全面承压，一般形态为利率先上后下，后期因衰退交易升温而占优。股票在初期相对韧性，但油价突破阈值后，对利率敏感的长久期科技板块估值承压，中下游制造、航空航运、可选消费盈利损伤预期升温，而相对占优的是油气油服、煤炭以及新能源替代、农产品种植、ROE稳健的高分红资产。另类资产方面，黄金逻辑上取决于美元强弱、实际利率水平与避险情绪三者互动，实证复盘上中后期相对占优。本轮资产定价模式再度部分脱轨于自然“宏观周期”，聚焦于地缘引发的“宏观事件”以及进而引发的周期异化，这是一种典型的“贝叶斯定价”。
第一次石油危机始于1973年10月第四次中东战争，原油价格从1973年9月的2.7美元/桶快速上涨至1974年3月的13美元/桶。同期10年期美债收益率从约6%持续攀升至8%，黄金的走势先抑后扬。危机初期的流动性危机导致黄金阶段性承压；但随后，美联储对高通胀采取相对放任态度，名义利率升幅远不及通胀飙升速度，实际利率显著回落，由此驱动黄金开启了趋势性上涨行情。权益市场在此期间深陷“滞胀”泥潭。整体而言，该阶段大类资产的区间相对收益表现依次为原油＞黄金＞美股＞美债。
第二次石油危机爆发于1978年至1980年间，原油价格从1978年9月的14.85美元/桶一路攀升至1980年7月的39.5美元/桶。10年期美债收益率从8%左右的高位水平持续飙升，最终触及约16%的历史高位；黄金在地缘持续动荡与全球信用货币购买力大幅贬值的双重驱动下呈现脉冲式上涨并在1980年触及阶段性高点，但随后经济衰退叠加高利率使得金价大幅回落。权益市场此前已经出现过大幅回调步入底部，在名义利率压制下，市场波动显著加大。该阶段大类资产的相对收益同样表现为原油＞黄金＞美股＞美债垫底。以美元为主的国际货币体系在此后逐步建立，美元一枝独秀。
第三次石油危机发生于1990年8月伊拉克入侵科威特。与前两次危机不同，此次地缘冲击发生于美国经济温和复苏且美联储处于宽松货币周期的背景下，国际油价短期内快速攀升至39.53美元/桶。然而此次供给冲击规模相对有限且持续时间短暂，随着IEA首次启动全球原油储备释放机制，累计释放超6000万桶原油，主动干预有效缓解了供给短缺压力，油价随之回落。10年期美债收益率在危机初期受避险情绪与短期通胀预期驱动出现小幅上行，随后迅速由避险情绪降温与货币宽松预期主导，回归基本面逻辑下的下行通道。黄金的走势同样体现了这一特征，主要表现为短期的避险脉冲。权益市场经历了短期避险与V型修复。该阶段大类资产表现呈明显转换，即短期内原油与黄金优于股债；但拉长至中期，股债表现迅速反超原油与黄金。
2003年美英联军发动伊拉克战争，由于市场提前进入预期酝酿阶段，地缘风险在开战前被充分博弈，美国经济温和复苏阶段，原油呈现出“买预期、卖事实”走势，开战后价格不涨反跌。从中长期来看，战争重塑了中东的能源供给格局，在全球强劲需求的驱动下，国际油价随后开启了长牛走势，一路飙升至2008年的147美元/桶。10年期美债收益率在战争初期因短暂的能源供给担忧出现小幅上行，黄金的走势则完美演绎了避险属性向金融属性的切换。开战前金价主要受避险情绪支撑；开战后短期避险情绪消退，金融属性全面取代避险属性成为主导力量，权益市场同样走出了“买预期、卖事实”的相似路径。该阶段大类资产的区间相对收益表现为黄金＞美股＞美债＞原油。
2022年俄乌冲突，国际原油价格在短期内强势突破100美元/桶关口，由于冲突持续升级并演变为持久战，能源供给端的不确定性长期存在，中期维度上重塑了全球能源的供应格局。美联储自2022年3月起正式开启加息周期，至2023年7月累计加息超500个基点，创下40年来最陡峭的紧缩纪录。10年期美债收益率单边上行，于2022年10月最高攀升至4.33%，较年初大幅上涨近280个基点。美元指数强势走高，黄金受到流动性压制，呈现冲高回落态势。全球权益市场同样在这一阶段遭受了大幅回调，能源价格飙升在分子端推高生产成本，在分母端大幅抬升无风险利率，长久期的高估值科技股承压尤为明显，市场风格从成长性向防御性进行切换，美股中能源和公用事业表现强势。该阶段大类资产表现依次为原油＞黄金≈美股≈美债。
权益资产下一步的驱动因素可能来自于哪里？我们理解一是市场存在过度反应可能，进而提供逆向布局机会。从中美日欧软硬数据对比来看，全球经济的“滞”逻辑上不会那么快形成，因此4-5月同样可能存在类似于3月中旬、4月初美股欧股的超跌反弹机会。二是流动性冲击基本释放、但确定性尚需等待时，资产间对冲功能先恢复，均衡配置仍优于押注单一场景。4-5月伴随着流动性冲击的释放，各类资产之间的赔率胜率优势重新获得定价权。科技类资产中期胜率较高，也有地缘政治“反攻期权”价值，短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高，短期胜率存在分歧；周期类资产中期胜率一般，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。三是地缘定价进入2.0阶段，基本面与产业逻辑定价权上升。与地缘线索低相关、有赔率安全垫、业绩相对确定、新线索催化的方向将有所受益。4月初国内权益市场已初步反映这一线索。
从3月中旬、4月初美股欧股的反弹来看，风险资产隐含“地缘缓和—修复交易”期权。事实上，在“贝叶斯定价”阶段，市场常因碎片化消息出现脉冲式单边涨跌，导致资产价格存在错杀可能，这为逆向交易提供了窗口。在美国失业率中枢偏低、中国固定资产投资中枢向上修复的阶段，全球经济的“滞”逻辑上不会那么快形成。因此当市场因恐慌而过度定价“滞胀”等假设时，可适度布局被错杀的相反方向资产。
流动性变量主导下，大类资产同向波动概率增加。4-5月伴随着流动性冲击的释放，各类资产之间的赔率胜率优势重新获得定价权。科技类资产中期胜率较高，也有地缘政治“反攻期权”价值，但因全球既有叙事收敛（比如美元转上行），短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高，但因基本面尚未全面好转，短期胜率存在分歧；在人口周期和城市化模式已经变化的背景下，周期类资产中期胜率一般，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。对几类资产相对均衡化配置。
在前期报告《应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段？》中，我们指出如果我们将未来3-5年的地缘政治相关资产先抛开，实际上依旧存在“低相关性”的资产，比如“南方国家工业化”所受益的中国工业品出口和出海；全国统一大市场和“反内卷”推进背景下新能源等部分行业供求格局的改善等。
4月初国内权益市场初现这一定价线索，一方面，前期强势的公用与新老能源领跌，而另一方面，通信受益于相对确定的基本面而逆势上涨，医药持续反弹，消费收红，防御板块分化，红利相对抗跌。
我们接下来看下叙事因子的情况。3月大类资产“羊群效应”明显消散，CSAD自12.4%历史分位升至月末的40%分位，代表远期叙事交易趋于理性化。虽然油价改变了通胀与流动性预期，但3月以来全球大类资产联动已体现部分风险释放。择时检验上，该指标属于“反转”指标，即与VIX指数类似，CSAD升破一定阈值代表风险相对出清，“新叙事”交易情绪升温，而CSAD越低则代表叙事持续强化，未来继续趋势演绎的空间收敛。因此当前CSAD的反弹更多酝酿下一期的积极信号。我们指出，CSAD与常规流动性因子不同。宏观大类资产低相关性被破坏存在两个机制，一是流动性驱动的同涨同跌，二是资产属性漂移。前者发生频率高但难以持久，后者不容易发生但具有趋势性。常规流动性冲击易驱动大类资产被“无差别抛售”，并不会改变资产与流动性因子的敏感度。而CSAD衡量的是市场抢跑交易未来可能发生的资产属性漂移，进而让部分大类资产对宏观因子的敏感度趋同，使得原本具有宏观对冲性的大类资产出现横截面相关性提高。因此当前CSAD反弹与流动性因子收敛形成对冲，有利于均衡策略发挥在中期维度的优势。
3月在“油价—通胀预期—流动性预期”的传导链条下，大类资产“羊群效应”明显消散， CSAD出现快速反弹，自月初的12.4%历史分位升至月末的40%分位，已超2025年4月的消散强度。
CSAD在2025年下半年出现极致回落，是叙事交易强化的信号。
择时检验上，该指标属于“反转”指标，即与VIX指数类似，CSAD升破一定阈值代表风险相对出清，“新叙事”交易情绪升温，而CSAD越低则代表叙事持续强化，未来继续趋势演绎的空间收敛。因此，当前CSAD的反弹升高更多酝酿积极信号，代表远期叙事交易趋于理性化，短期流动性现实主导定价且已逐步释放风险。
CSAD并不简单衡量大类资产相关性，它衡量超越流动性因子的资产横截面趋同性。CSAD的核心算法是各个单一资产日度收益率与组合平均收益率的横截面偏离度。
常规意义的大类资产同涨同跌并不会破坏资产的属性，流动性枯竭中的“无差别抛售”会导致资产收益率时序相关性趋于升高，但反而会凸显每个资产市场的“变现”差异性。换言之，流动性冲击下的黄金容易被错杀抛售，背后正是因为其变现更容易，因此CSAD反而会升高。流动性因子或驱动大类资产同涨同跌，但不会改变资产与流动性因子的敏感度，因而资产在流动性冲击中，保持独特的涨跌幅量级。
而诸如去美元叙事、AI叙事扩散化等远期叙事交易带来的“无差别追涨”，是改变了资产对流动性等宏观因子的敏感度，市场抢跑的是——未来可能发生的资产属性漂移。比如，有色金属在2025年下半年因交易为“AI时代的石油”而上涨。这种对资产属性漂移的抢跑交易，让部分大类资产对宏观因子的敏感度趋同，使得原本具有宏观对冲性的大类资产出现横截面相关性提高。
事后来看，由流动性边际变化带来的资产对冲性破坏是暂时的，类似于风险计提与冲回，而叙事交易带来的对冲性破坏是作用于资产属性的改变上，因此相对具有趋势性。
然后是“M1-BCI-PPI择时体系”，在2026年3月BCI、M1因基数走高而回踩、PPI转正的假设下，三者周期成分总得分在3月扩张后，提示4月中旬趋于中性（0.571→0.601→0.608）。额外增加代表叙事交易强度的“羊群因子”CSAD后，下一期“M1-BCI-PPI-CSAD”总信号转为扩张。该策略若基准为沪深300，月胜率72.6%，自2024年以来，累计收益率为33.0%；自2026年以来YTD为2.61%，超额收益为6.07%。若基准为中证1000，自2016年以来月胜率74.52%。从2024年以来，累计收益率为40.32%，超额收益8.36%；自2026年以来YTD为8.84%，超额收益为8.44%。
增长周期方面，2-3月BCI小幅回踩至52.37、51.66，但因为其兼容环同比，读数较PMI更温和，对3-4月择时强度贡献转弱，自+0.051收敛至0.007。
货币周期方面，2月M1同比在人民币升值、出口高开以及实体部门向金融系统融资多增的带动下显著上行至5.9%，贡献总得分+0.013。3月或受基数走高压制、市场风偏承压而有所回踩。
价格周期方面，2月PPI尚未反应油价拉动，但同环比均延续积极上行趋势，总得分贡献+0.03。3月据高频模拟提示，预计PPI环同比为0.62%、0.12%，因此经滤波后的PPI周期项继续上行。
综合而言，2-3月各因子数据对3月中旬-4月中旬，4月中旬-5月中旬的权益信号维持偏中性。
未加入叙事因子的“M1-BCI-PPI”宏观择时相对中性（0.571→0.601→0.608）；
加入叙事因子的“M1-BCI-PPI-CSAD”宏观择时保持扩张（0.501→0.561→0.685）。
回测上，以沪深300指数或中证1000为基准，若宏观择时得分为正，则全仓沪深300或中证1000指数；若宏观择时得分为负，则空仓处理，设定调仓日期为每月15日。
若基准为沪深300，（1）仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026年4月2日，本策略自2009年1月以来实现年化收益率10.16%，夏普比率0.53，月胜率78.37%。从2024年以来，累计收益率为36.08%，超额收益为4.24%；自2026年以来YTD为-1.57%，超额收益为1.75%。（2）若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026年4月2日，本策略自2009年1月以来实现年化收益率7.14%，夏普比率0.35，月胜率72.6%。从2024年以来，累计收益率为33.0%，尚不存在超额收益；自2026年以来YTD为2.61%，超额收益为6.07%。
若基准为中证1000，（1）仅考虑“M1-BCI-PPI”，截至2026年4月2日，本策略自2009年以来实现年化收益率16.17%，夏普比率0.7，月胜率78.85%。从2024年以来，累计收益率为23.22%，尚不存在超额收益；自2026年以来YTD为1.01%，超额收益为0.64%。（2）若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”，截至2026年4月2日，本策略自2009年以来实现年化收益率12.16%，夏普比率0.51，月胜率74.52%。从2024年以来，累计收益率为40.32%，超额收益8.36%；自2026年以来YTD为8.84%，超额收益为8.44%。
然后是股债性价比择时策略。3月虽然10年期国债利率上行，但幅度小于全A股息率，前期债券位置的性价比发挥作用。择时信号上，由于2023-2024年极致“贵”，股债相对位置始终仍未触及债券极具性价比的信号。截至2026年3月底，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的56.2%分位（上期为59.7%分位）、滚动三年+0.65倍标准差（上期为+0.76倍）。结合M1-BCI-PPI-CSAD，国内名义增长好转与全球叙事理性分化的组合对债市仍偏逆风，相对信号仍倾向于超配权益。“M1-BCI-PPI”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为36.99%，超额收益为14.98%；“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比策略自2024年初以来收益率为35.14%，超额收益为14.29%。
兼顾赔率和胜率的股债性价比择时模型采用了“M1-BCI-PPI”择时与中枢改进后的“10年期国债利率-万得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，我们同样额外加入“羊群因子”CSAD来代表叙事交易作为补充。
胜率看边际，赔率定位置。融合的择时模型将胜率三因子正向变动视为权益资产的积极信号，将赔率指标的历史极低分位（<10%）视为权益资产极具性价比的积极信号。
截至2026年3月底，经中枢调整后的股债性价比（“10年期国债利率-股息率”）处于2015年以来的56.2%分位（上期为59.7%分位）、滚动三年+0.65倍标准差（上期为+0.76倍），提示债券性价比有所兑现。
胜率赔率两者融合来看，根据“M1-BCI-PPI”的预测值与3月CSAD提示权益宏观胜率信号仍略优于债券（0.04→0.06→0.07）。
该策略以50%万得全A指数+50%中债新综合净价指数为基准。
仅考虑“M1-BCI-PPI”+股债性价比位置，自2006年1月以来，本策略实现年化收益率16.05%，夏普比率0.76，月胜率59.02%。自2024年初以来收益率为36.99%，超额收益为14.98%；自2026年开年以来YTD为0.1%，超额收益为0.27%。
若考虑“M1-BCI-PPI-CSAD”+股债性价比位置，自2006年1月以来，本策略实现年化收益率11.83%，夏普比率0.54，月胜率55.74%。自2024年初以来收益率为35.14%，超额收益为14.29%；自2026年开年以来YTD为0.1%，超额收益为0.27%。
然后是“估值宏观偏离度”框架，+1.34倍标准差意味着股票估值安全性已明显增加。在前期报告《如何利用“估值-宏观偏离度”指标观测市场位置》中，我们介绍了一种用“估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）”来衡量市场定价位置的方法，本质上是界定全A“估值”（P/E）以“业绩”（名义增速）为锚。历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位。越过警示位并不一定对应反转，但提示“低赔率”将发挥定价权，股指易走出双边波动，估值“天花板”约束应被重视。2025年9月、2026年1月均为超过滚动五年+2.01倍标准差的极致位。而随着3月全A指数估值继续收缩交织一季度名义GDP回升得到巩固，全A估值宏观偏离度继续调整至安全区间，这为后续估值扩张重新打开“天花板”。截至4月3日，万得全A市盈率收于22.36倍； “万得全A P/E-名义GDP增速”降至滚动五年的+1.34倍标准差。我们同样利用该指标与M1-BCI-PPI融合进行择时，以5050权益现金为基准比例，自2009年以来月胜率为76.9%；自2024年初以来收益率为20.82%，超额收益为1.3%。
若我们用同样的方式来观察美股，则标普500席勒市盈率（CAPE）较美国名义GDP的偏离度处于滚动五年的+1.39倍标准差（前两月为+1.40倍、+1.60倍），即提示美股估值高于经济的状态有所缓和。
截至2026年4月3日，万得全A至6280.26，市盈率TTM降至22.36倍。
若假定2026年一季度名义增速为5.47%（据当前高频模拟），则“P/E-名义GDP增速”处滚动五年的+1.34倍标准差（历史上，估值宏观偏离度（P/E-名义GDP增速）的+1倍标准差是一个经验上的警示位，+2倍标准差及更高是极致位），较2025年9月的+2.56倍显著降低，表明权益市场已释放一定风险。
我们同样利用该指标与M1-BCI-PPI融合进行择时。择时中“估值偏离度”视为赔率反转指标，若观察到当季估值偏离度触及并超过滚动五年2.0倍位置，则下季赋分“-1”，而若当季处于滚动五年均值以下，则下季赋分“+1”，中间区间赋予“0”。进一步，我们将这一季度信号与月度信号——M1-BCI-PPI综合边际得分进行汇总。当观察三维信号边际改善，同时估值偏离度处于五年均值以下，则意味着单纯权益资产的“胜率+赔率”优势兼备，此时得分为“+2”，下月应该持有100%的万得全A仓位；若三维信号边际改善，但估值偏离度已突破阈值，比如2025年9月偏离度升至+2.56倍标准差，但三维信号仍在上行，此时对2025年四季度的择时信号趋于中性。当前估值偏离度再度回到安全区间，释放中性信号，叠加三维信号同样偏中性，综合提示4月权益信号应保持中性。
该策略以50%万得全A指数+50%现金为基准。截至4月2日，自2009年1月以来，该策略实现年化收益率9.4%，夏普比率0.58，月胜率76.9%。自2024年初以来的收益率为20.82%，超额收益为1.27%；自2026年开年以来收益率为-0.85%，尚不存在超额收益。
高成长择时模型方面，最新一期（提示2026年4月）“5+1”择时模型提示科技大类仓位较全A仍偏低配，仓位降至25%，择时得分降至“-1”。前期报告中科技资产减分项主要来自赔率劣势与外部流动性波折，而最新一月外部三个线索均转为减分，即地缘风险不确定性升温、美债利率高位高波、美元震荡偏强三者共同驱动总得分走弱。但国内名义GDP回升但位处于历史中低位，国内流动性环境稳定等因素仍支撑科技资产，而赔率劣势有所消解。下一阶段，高成长板块的总体表现仍将围绕外部风险、油价变化而进行贝叶斯更新。自2024年初以来，策略实现收益为67.98%，超额收益为16.63%。
高成长“5+1”择时策略，汇集五个胜率面、一个赔率面维度。内部保留历史回测有超额收益的子指标：
（1）宏观风险不确定性升温后持续，至4月初仍未明显消退，美债MOVE波动率大幅抬升，并且仍具有一定上行空间，提供一定支撑，对成长择时得分不利。月度名义GDP下行波动率有所收敛，对成长资产释放中性信号。综合来讲，2025年下半年TACO期间内外对高成长资产最有利的风险出清环境已经过去，而3月停火与TACO叙事仍未得到持续支撑，市场处于贝叶斯频繁更新模式。该子项对成长赋分为“-1”区间(上期为“-2”)。
（2）月度名义增速因价格上行而回升得到巩固，利于风险资产，同时名义增速初步回到过去五年29.1%分位，符合名义增长中枢偏低（5%~50%历史分位）时的成长占优环境，利于风险资产中的成长资产。该子项对成长赋分为“+2”区间(上期为“+2”)。
（3）高收益资产荒维持平稳，负carry程度与信用利差综合信号为“0”(上期为“0”)。
（4）内外流动性条件分化，外部流动性得分边际下降明显，自1月超配“+5”降至2月“3”后，3月再度降至“-1”，国内流动性信号偏中性。美债利率先下后上，期限利差走扩，美债10年期-3个月期利差自30BP至60BP，长久期科技资产性价比明显下降。
（5）产业叙事的短期定价程度，即标准化后的万得科技指数P/S-P/E轧差，与上月信号一致，仍提示风险，最新为“-1”(上期为“-1”)。
（6）赔率层面，科技赔率但仍维持劣势，双创指数内部宽度与板块内部筹码集中度综合后得分降至“-1.0”(上期为“0”)。
最终择时得分自“+5”降至“-1”。对应到成长的相对仓位，最新一期（提示2026年4月）万得科技大类的提示仓位为25%。
该策略以50%万得全A指数+50%万得科技大类指数为基准。截至4月3日，自2006年6月以来，策略实现年化收益13.60%，夏普比率0.52，月胜率58.16%。该策略自2024年初以来，策略实现收益为67.98%，超额收益为16.63%。2025年以来为39.54%，超额收益为3.71%。2026年开年以来YTD为-2.84%，超额收益0.72%。
红利资产择时模型方面，最新一期（提示2026年4月）六维度择时因子提示宏观条件仍中性偏积极，并不明显倾向于红利；但外围流动性波折、国内股权风险溢价回升均贡献红利加分项，最终红利得分小幅回升，中证红利仓位自20.3%上升至36%。赔率视角，介于股债中间的红利资产并未明显低估，中证红利股息率尚不足5.0%；市场对红利的交投活跃度有所回升，拥挤度（成交额占比）提升至五年中枢附近，但并无明显“超涨”的风险。胜率方面，不利于高成长资产的外围流动性风波，红利则相对免疫甚至占优，尤其是美债利率波动性同步放大。此外，国内国债利率维持徘徊，也会反衬红利票息吸引力。该方案自2024年以来收益率为59.43%，相比“50%万得全A+50%中证红利”超额收益为19.74%。
最新一期（提示2026年4月）六维度择时因子提示红利得分小幅回升，但相对万得全A保持低配，对应中证红利仓位自20.3%上升至36%。
从赔率角度看，（1）2026年3月底中证红利股息率为4.61%，并未抵至5.0%的性价比阈值，同时相对万得全A的股息性价比始终处于中性区间（历史51.6%分位），提示红利既不低估也不高估；（2）拥挤度方面，红利交投活跃度边际回升，但仍整体处于历史中等水平，从滚动三年-0.79倍标准差回升至0.07倍。
与科技资产形成镜像，胜率方面，外围流动性构成红利加分项，而国内流动性稳定、信号相对中性。一方面3月美债利率总体加速上行，利好红利类短久期资产；另一方面，美债波动率同样与红利占优时段呈正相关，3月美债波动率跃升，对国内红利同样利好偏多。
股市风偏方面，3月股权风险溢价水平自2.54%小幅升至2.60%，提示风偏有所承压，利好红利。
最后，宏观三维时钟信号趋于中性，对红利资产贡献亦由负转中性。
具体到择时策略，以50%万得全A指数+50%中证红利全收益指数为基准，设定调仓日期为每月15日。特别地，以相关系数加权指标为择时指标，策略自2014年9月以来实现年化收益率12.67%，夏普比率0.52，月胜率52.86%。该方案自2024年以来收益率为59.43%（自2026年以来YTD为-1.74%），相比“50%万得全A+50%中证红利”超额收益为19.74%。
然后是跨资产的胜率和赔率比较框架。胜率方面，宏观面正实质性步入名义增速回升的验证期。国内价格类指标上行趋势得到巩固，叠加周期位置仍处于中低水平，呈现一个相对积极的组合，对应国内货币政策尚不面临诸如美联储的“两难”掣肘，同时物价偏低位置企稳带来通胀预期改善的积极趋势。但随着3月末油价突破关键阈值，利润挤压逻辑隐现，增长类与信用类指标作为分子端信号的定价权将有所上升。赔率方面，3月美债利率跃升为大类资产赔率顶端，中美利差倒挂加深，A股与中债无显著“便宜与贵”的倾向，两者较美债性价比一般。但A股较美股股息优势明显，A股估值重拾吸引力，而美股高估值随有所消化，但仍处于历史高位。商品内部分化显著，银油比、金油比、铜油比均大幅反转向下至近三年中枢位置，但三者向下均仍有空间，未来修复取决于油价是脉冲后回落还是地缘溢价长期化。金银比、铜金比均边际修复，但仍处于-1倍标准差以外的低位。短期内赔率空间上，美债＞中债≈A股＞美股，而商品中铜＞金＞银，油价虽单月涨幅超40%，但由于其在过去三年中处于位置较低，前期赔率储备厚，在“资产对”中仍属于中等位置。
胜率方面，2026年一季度基本面亮点和短板都比较清晰。亮点一则，受高基数影响，BCI呈现温和回踩，而更反映环比动能的PMI与EPMI均呈修复值枯荣线上方，其中PMI处于有数据以来的63%历史分位、EPMI处于81%历史分位。工业增加值同比在出口带动下回升至42.0%历史分位。
二则价格信号企稳且改善趋势巩固。根据高频预测，3月CPI、PPI同比预计1.76%、0.12%，分别处34%、38.3%历史分位。2月核心CPI逐步升至历史75%分位，若剔除金价首饰价格上涨的影响，对应核心CPI约处54%历史分位，同样位于周期上行中段水平，显现消费底盘稳固。
三则一季度货币信用周期处于偏宽区间，央行MLF净投放500亿元，对狭义流动性保持削峰填谷。而M1、M2增速均继续改善，1-2月社融同比多增，广义流动性作为分子端信号呈现开门红。
短板一在于增长类数据未确认上行趋势，在外围流动性与地缘扰动频繁的背景下，国内顺周期资产仍存在市场分歧；其二在于通胀端成本上升对利润挤压的逻辑隐现；其三在于货币信用周期位置仍处于上半段，与增长数据一致，尚待趋势确认。除M1回升至周期22%分位外，其余均仍小于10%分位。
赔率方面，国内权益与自身估值历史纵向比。2026年4月初，万得全A（除金融、石油石化）的PE、PB经过中枢调整后分别处于2002年以来的60.9%、49.0%分位，处滚动三年的+1.83倍、+1.56倍标准差，两者均较2025年1-2月回落，偏高估值有所消化。
相比之下，美股估值收缩更为温和。标普500席勒市盈率（CAPE） 回到2025年11月水平，小幅降至39.20倍（上月为39.72倍），处于历史87.3%分位、滚动三年的+1.26倍标准差。
国内权益与美股比价。从股息位置对比看，3月标普500股息回升至1.16%，全A股息为1.83%，万得全A与美股股息率之差重新回升至0.69%，处2002年以来的82.3%历史分位（2026年1-2月均为79.1%分位）。该轧差越大越提示A股较美股具有吸引力，即与1-2月不同，3月A股较美股的估值优势重新打开。
国内权益与中债比较。以经中枢调整后的“10年国债利率-市盈率倒数”作为股债性价比指标，权益相对利率债已降至滚动三年+1.93倍标准差（1-2月为2.34倍、2.30倍），为2015年来的89%分位。而以“10年国债利率-股息率”作为股债性价比指标，权益相对债券处滚动三年+0.65倍标准差（1-2月为0.72倍、0.76倍）、2015年以来56.2%分位。3月国内股债跷跷板联动减轻，债券虽然只有短端呈上涨，但在股债比价中，长债的夏普优势、前期性价比优势仍存在，当下A股与A债位置相当，两者并无显著“便宜与贵”的倾向，未来分子端胜率更重要。
国内权益与美债比价。3月以来10年期美债利率震荡上行34BP，经中枢调整后的“10年美债利率-全A股息率”大幅上行至滚动三年+0.15倍标准差（2月为-0.48倍），提示在以美债为比价基准的资金视角中，A股的性价比有所下降，但信号仍尚未触及极致倾向于美债的阈值。
而观察国内债券资产本身，经中枢调整后，10年期国债收益率绝对水平处于2002年以来的33%分位，30年期国债收益率处于2002年以来的66.3%。与上月相比，长债，尤其是超长债的赔率价值进一步打开，但就绝对水平所处历史分位而言，赔率尚未至“击球区”，而胜率面潜在的风险仍有表达空间。
中债和美债比价。按月末值比较， 4月初中美利差倒挂程度加深至-249BP，较2月再度下行29BP，处于近三年-0.77倍标准差（2月为-0.31倍）。
而商品内部位置显著分化，铜油比与金油比均大幅反转，下降幅度相当，分别下行53.3%、55.4%。而以滚动三年中枢进行动态考察可知，金油比边际下调程度更明显，铜油比自3月初的滚动三年2倍标准差快速回落至0.05倍，金油比自滚动三年2.4倍标准差降至-0.34倍标准差。但两组比价均处于中性水平。
位于三年中枢附近的铜油比并不对应铜的性价比已大幅打开以及后续铜价修复。铜油比下阶段是否修复，取决于油价上涨属于脉冲瞬时冲击、还是长期中枢抬升，而这又依赖于战局走势。
如果后续地缘缓和，如1990年海湾战争，油价之中的地缘溢价下降，回归供需定价，则简单铜油比的回升由“油价回落、铜价修复”共同驱动，铜与油各自的夏普属性保持稳定，铜油比仍可以成为权益类周期资产修复的领先指标。但若地缘溢价长期化影响油价中枢，则占优于“能源主权”的油价可能不仅会突破水平阈值，也会突破粘度阈值，对应铜油比合理中枢“锚”发生变化。
铜金比变化温和，自3月初的滚动三年的-1.65倍标准差升至-1.4倍标准差；金银比自56.2回升至65.4，同样变化温和，自3月初的滚动三年-2.86倍标准差升至-1.82倍标准差，两组比价均仍处于相对低位；银油比降至0.10倍标准差，亦处于中性区间。
然后是股债资产荒框架。最新一期（2026年3月中旬-4月中旬）显示股债“资产荒”均有所消解，转而部分指标提示“资金荒”迹象。国内权益资产荒信号受外围风险外溢联动，呈现韧性放缓，其中居民企业以及市场确定性溢价等子信号均提示风偏边际收缩，对高收益资产的抢配情绪有所回落；而尽管国内狭义流动性保持宽松，但国内债券则在通胀预期回升、广义流动性回暖背景下，而同样定价趋谨慎。股债两端均显示出国内市场流动性的边际收敛。
债市显示四项标配、两项低配，综合信号转为“中性偏低配”，提示债市情绪趋谨慎，通胀预期形成流动性干扰。
其中，信用利差信号边际回落，仍处正常区间（Z分数+0.22→-0.30→-0.73）；金融机构资产缺口有所回升（Z分数-2.03→-1.38→-0.87）；银行理财的资负两端利差压力初现反转（Z分数1.40→-2.90→-2.07）；非银金融资产缺口小幅扩大，但同样保持在中性区间（Z分数-0.24→0.34→0.89）；M2与社融（除政府债）轧差边际上行，转为低配信号（Z分数+0.47→+0.72→+1.02）；最后，货币需求与政策感受度比值保持中性区间（Z分数1.41→-1.15→-0.62）。
股市资产荒显示三项中性、一项超配、三项减配，提示国内市场均衡行为正有所浮现，风险偏好边际回缩。
其中，中长期消费贷同比降幅重新扩大（Z分数+1.69→+1.34→+2.77），提示居民端风偏有所收缩；股市微观交易结构的集中度持续上升（A股成交额前5%的个股成交额占全A比重），但水平值仍处于中性区间（Z分数0.41→0.71→0.97）；市场对确定性给出的“溢价”仍处于超越阈值的高位（Z分数1.85→1.96→1.67）；安全资产占比信号变化不大，始终位于阈值附近，提示股市部分优质资产仍会受益于“高收益资产荒”（Z分数-1.08→-1.12→-0.9）。最后ROIC覆盖成本的行业以及个数占比则释放中性偏审慎信号。
再来看黄金定价模型。2026年3月1-31日，美国实际利率上行28BP，而伦敦金同期回撤11.8%；其中，3月最后一周金价反弹4.41%，实际利率转为下行6BP，两者负相关联动如期明显增强。衡量黄金与实际利率线性敏感度的“久期”参数跃升至13.6，而衡量黄金相对实际利率“涨多跌少”的“凸性”参数自1560回落至986.31，两者综合提示黄金“利率锚”定价权有所回归。交易面指标显示黄金跨市场仍存分歧（欧美盘弱于亚盘），ETF仍多数逢高流出，但交投活跃度有所修复，金银比与波动率逐渐离开极致区间。展望后续，技术角度，由于黄金隐波初步迈入右侧区域，短期仍需等待降波来吸引宏观交易者入场。基本面视角，战局对黄金的实质影响取决于实际利率的“贝叶斯定价”过程。
首先是黄金的实际利率框架定价权回归。在《高波动遇上真空期：大类资产配置月度展望》中，我们指出2026年以来，黄金与美国宏观基本面敏感度提高，如果通胀反弹，黄金将面临美元反弹，实际利率上行带来的压力。
2026年3月1-31日，美国实际利率上行28BP，而伦敦金同期回撤11.8%；其中，3月最后一周金价反弹4.41%，实际利率转为下行6BP，两者负相关联动如期明显增强。最新一期黄金的“久期-凸性”模型中，衡量黄金与实际利率线性敏感度的久期参数升至13.6，上期为10.9，2025年年底为4.6，而衡量黄金相对实际利率“涨多跌少”的凸性参数自1560回落至986.31，两者综合提示黄金“利率锚”影响力有所回归，对非基本面的叙事敏感度有所降低。值得注意是，与“凸性”不同，“久期”参数是双边影响的，提示短期内金价将受实际利率影响而波动，若实际利率上行（名义利率上行快于通胀），则金价仍将承压。在未来谨慎与乐观的降息假设下，黄金价格中枢将分别为4703美元/盎司、5047美元/盎司。
当前黄金交易面指标显示跨市场仍存分歧，ETF仍逢高流出，但交投活跃度有所回归，金银比与波动率逐渐离开极致区间。
（1）黄金的实际利率定价线索同样可在欧美亚盘金价分化中体现。3月欧美盘先抑后扬，亚盘冲高回落，提示非美体系与美元体系对黄金定价存在分歧，欧美盘黄金与美股同跌，与油价跷跷板，是反映流动性收敛、实际利率上行核心主力，亚盘黄金仍隐含地缘风险的避险驱动。不同场所间，3月纽金伦金跌幅略深于沪金。COMEX期货黄金、伦敦金现、沪金3月1-31日分别收跌11.6%、11.8%、10.9%。
（2）散户资金接力同样显示欧美，尤其是美国相对疲弱，欧美以及中国ETF均逢高流出，其余亚洲国家贡献温和流入。3月全球最大黄金ETF流出50.34吨，持有量降至1051吨，国内黄金ETF3月合计流出199.7亿元，其中3月23日当周流出232.5亿元。WGC数据显示3月黄金ETF共流出86.7吨，其中北美、欧洲分别流出82.3吨、10.5吨，亚洲流入6.8吨。结合国内ETF数据后，WGC数据指向亚洲地区除中国外，比如印度，属于黄金ETF流入的支撑项。
（3）机构投资者投机性仓位自2月连续下降，在3月下旬初步浮现企稳迹象。COMEX黄金期货投机性净多头占比（非商业多头占比-非商业空头占比））维持自2月中旬的61.7%分位提升至65.7%分位，自滚动三年的-1.20倍标准差升至-0.34倍标准差。
（4）相对强弱指标RSI提示黄金在3月经历市场在短期极端情形下的流动性抛压，类似于2008年金融危机于2020年疫情期间，事后来看，这种“无差别抛售”均属于流动性快速收敛的短期反应。3月20-23日，黄金RSI 6日降至8-9极致超卖点，目前已逐步修复至50~60区间，提示黄金交投情绪已度过流动性错杀。
（5）金银波动与金银比方面，我们在前期报告指出黄金宏观交易者与配置者较难在高波动市场中获益，持仓者存在“波动率税” 效应（Volatility Drag），回调布局者可能面临二次探底风险，金银市场玩家会短暂切换至波动率交易者。但随着基本面驱动成分增加，金银波动正逐渐离开历史极致区间。截至3月底，黄金隐波至36.1%（2008年后的49%历史分位），白银隐波则震荡下行至64.7%（历史63.2%分位）。虽然两者均仍偏离各自长历史波动中枢的16%、35%，但均已逐渐离开极致区间。此外，金银比与金银波动比均首次回归历史常态区间，金银波动比已从高点3.23倍降至1.79倍（近十年中枢为1.67倍），金银比同样回归至63.3。
在1月月报中，我们指出高波高价反映市场对金价上涨存在分歧，价格隐含脆弱性。而当前黄金波动率初现均值回归迹象，未来波动率继续向下回归的可能性更大，但由于3月底波动拐点附近，4月黄金仍将宽幅震荡，直到实际利率的定价权为全市场全时段所共识。
短期主要不确定性之一仍在中东战局。3月过后，战局滑向关键点，油价临近阈值线。而4月初存在部分假期真空、中下旬临近五一，国内休市期间的“外围风险敞口”与油价阈值突破概率仍将是资产波动来源。不确定性之二是财报季验证。4月中下旬迎来A股上一年度年报和当年一季报的最后披露期，4月美股科技股同样迎来财报季。业绩考验与地缘风险或存在共振窗口。不确定性之三是美联储降息预期的“达摩克利斯之剑”。尽管3月30日鲍威尔发表“可暂时忽略油价冲击”的鸽派言论 ，但4-5月美联储将处于主席换届过渡期，且全球央行将迎来一季度通胀经济数据。不确定性之四是潜在的全球宏观流动性趋紧。一方面3月下旬TGA账户约8374亿美元，隔夜逆回购(ON RRP)余额降至21亿美元低位，4月则是美国传统年度税收季，TGA存在客观抽水效应。另一方面，日元徘徊于158~160一线，再度触及日央行干预红线，而全球套息活动自极致高位初步浮现回踩迹象。海外宏观流动性一旦波折，则容易串联跨资产出现共振波动。
风险提示：一是宏观择时策略目前选用指标仅限于宏观基本面，尚未考虑情绪、筹码等交易层面因素，择时结果可能存在偏差；二是回测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；三是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性。
（文章来源：广发证券）
