摘要
面对持续上升的油价，特朗普的传统政策工具已捉襟见肘。若油价继续震荡攀升，特朗普政府还剩下哪些压价工具，是否会在市场与通胀压力下再次“TACO”？
一、热点思考：特朗普还能如何压制油价，再度TACO是高概率选项
（一）美国政府已采取的控制油价措施：释放库存、放松制裁，但效果并不显著
地缘溢价贡献了本轮油价涨幅的65%，即便仅考虑供需因素，油价也难回冲突前。本轮油价上涨，地缘溢价贡献了29.6美元，供需因素贡献了16美元。若仅考虑供需因素，油价中枢也已达80美元，超过冲突前水平。未来的油价回落或需经历两个阶段：一是压制风险溢价，二是供需再平衡。
冲突以来，特朗普主要通过库存投放、放松制裁、管道绕行等方式压制油价。一是IEA成员国释放4亿桶原油，平均每日增加333万桶库存；二是临时放松俄罗斯、伊朗海上原油制裁；三是沙特等国输油管道绕行。这些措施可在30天内提供683万桶/日的供给，难以全面压制风险溢价。
现有措施未能改变油价上涨趋势，全球油价呈现出更强的分化。区域层面，全球市场分割加深。亚洲最紧张、欧洲居中、美洲存在相对缓冲；期限结构上，期货曲线前端陡峭化，近月价格远高于远月；产业链层面上，裂解价差扩大，汽油相对原油的表观价差已扩大至27.6美元/桶。
（二）未来，美国政府可能采取的手段：出口管制、期货干预及减税或是备选措施
若美国出台原油出口管制措施，油价未必回落，反而可能进一步推升国际油价上行压力。2025年美国原油出口仅次于沙特与俄罗斯，若美国减少出口，全球可得原油进一步收缩，国际油价甚至可能上行。此外，美国汽油价格以布伦特原油为定价基准，限制原油出口难以压降国内汽油价格。
若美国财政部直接买卖原油期货，短期或可对价格形成冲击，但资金约束极高。若要对WTI产生可见效果，财政部需建立10万-15万手的空头仓位，对应1亿至1.5亿桶原油的名义规模，一旦浮亏触及保证金线，须立刻追加资金，资金耗尽后，财政部必须寻求特别拨款或美联储配合。
若油价继续失控，美国可能转向消费端的直接干预，减税与临时放松监管均可能进入政策工具箱。可能采取的措施包括：1）暂免联邦燃油税，可直接压低汽油价格18.4美分/加仑；2）压炼化成本，平均影响0-1美分/加仑；3）放松夏季汽油环保配方限制，平均影响3-10美分/加仑。
（三）特朗普再度TACO的可能性：原油风险溢价下行有限，TACO已是高概率选项
原油风险溢价下行面临三重阻力。一是谈判过程或存在反复，即便达成停火协议，市场也可能保留“二次冲突”的预期；二是原油实物供给恢复存在时滞；三是海峡是伊朗重要的谈判杠杆，未来或进入选择性放行的新常态，既保留对航运的影响力，也降低与中立国家全面冲突的风险。
基准情形下，海峡难以彻底恢复通行，油价高于冲突前，低于峰值。四季度，布油价格或仍处于85美元附近，到9月，海峡或恢复7成的运量；乐观情形下，海峡通行逐步修复，风险溢价回吐，但同样难以完全清零；极端情形下，原油价格二季度冲上高位，但高油价难以长期维持。
特朗普政府虽表态强硬，但做出更大让步的可能性在上升。参考特朗普政策特点，本文构建了TACO指数，在历史回测中表现优异，准确命中了特朗普2.0以来四次关键让步。当前TACO概率处于95%的高位，在上述措施难以快速见效的情况下，特朗普作出更大让步的概率或被低估。
风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
报告正文
面对持续上升的油价，特朗普的传统政策工具已捉襟见肘。若油价继续震荡攀升，特朗普政府还剩下哪些压价工具，是否会在市场与通胀压力下再次“TACO”？
热点思考：特朗普还能如何压制油价？
美国已采取了哪些措施控制油价？释放库存、放松制裁，常规措施效果有限
美伊地缘冲突升级后，全球油价呈现出更强的分化特征。区域层面，全球市场分割加深。亚洲最紧张、欧洲居中、美洲存在相对缓冲。阿曼原油与迪拜原油涨幅更大，反映亚洲现货短缺。$布伦特原油(现金)期货主连 (2606) (BZmain.US)$价格高于$WTI原油期货主连 (2605) (CLmain.US)$，反映地缘风险给布油带来更高溢价，美国释放战略储备叠加库欣库存回升，则对WTI油价形成压制，导致WTI对Brent贴水扩大；期限结构上，期货曲线前端陡峭化，近月价格远高于远月。布伦特原油5月合约为108美元，9月合约已回落至89.8美元，4个月跨度的价差已扩大至18美元，表明市场核心矛盾仍是短期流量中断。产业链层面上，裂解价差扩大。5月RBOB汽油期货3.07美元/加仑，折合128.8美元/桶，5月WTI原油101美元/桶。对应看，汽油相对原油的表观价差已扩大至约27.6美元/桶。
特朗普已从供给投放、制裁放松、出口绕道等方式同时压制油价。美伊冲突前，全球原油市场处于较为宽松的平衡状态，原油供给略高于需求，平均每日增加190万桶库存，霍尔木兹海峡平均每日运量为2030万桶。冲突后，美国及其他国家的压制油价措施有：一是释放原油库存。
3月11日，32个IEA成员国宣布释放4亿桶原油。其中美国1.72亿桶，是最大贡献方。按120天投放测算，平均每天可增加333万桶供给；二是临时放松原油制裁。豁免俄罗斯原油制裁30天，允许3月12日前滞留在海上的俄罗斯原油出售，每日可填补180万桶缺口；给予伊朗石油出口30天豁免，允许在3月20日前装船、4月19日前卸货的伊朗原油进入市场，每日可填补170万桶缺口；三是沙特等国的输油管道绕道。综合而言，现有措施总计可提供每天683万桶的原油供给。
从油价构成看，地缘溢价贡献了本轮油价总涨幅的65%，即便仅考虑供需因素，油价也难回冲突前水平。截至3月22日，$布伦特原油(现金)期货主连 (2606) (BZmain.US)$价格110.7美元，其中，油价长期中枢64美元，地缘风险溢价贡献29.6美元的上涨，供需因素贡献16.1美元上涨。地缘风险是本轮冲突以来油价上行的主要来源，贡献了65%的上涨，供需因素贡献了剩余的35%。
即便仅考虑供需因素，对应的油价中枢也已达81美元，意味着未来即使地缘风险下降，油价或也难以回到冲突前的水平。进一步推演，未来的油价回落或也需经历两个阶段：风险溢价回落，供需再平衡。第一阶段下跌或较快，但第二阶段回落或明显变慢。
未来，美国政府可能采取的措施？出口管制、期货干预，减税或是可能工具
若美国出台原油出口管制措施，油价未必回落，反而可能面临进一步上行压力。限制美油出口可能产生几点影响：首先，限制出口无法压低国际油价，反而可能推高布伦特油价。2025年美国原油出口平均约400万桶/日，仅次于沙特与俄罗斯，主要出口至欧洲和亚洲。是能够替代中东原油供应的少数来源之一，若美国减少出口，全球可得原油进一步收缩，国际油价甚至可能上行。限制出口也可能压低美国未来增产激励，减少长期全球供给预期。
其次，限制原油出口难以压降美国国内汽油价格。美国炼油中心集中在墨西哥湾沿岸，其原油成本挂钩布伦特油价，而非内陆的WTI油价，全球汽油现货市场主要以布伦特原油为定价基准。因而，美国汽油价格与布油的相关性强于与WTI的相关性。最后，限制出口主要利好的或是美国炼厂，美国国内原油滞留可压低美国WTI原油价格，布伦特原油与WTI价差可能进一步扩大，抬升现有炼厂的加工利润。
若美国财政部直接下场干预原油期货市场，短期内或能对价格预期形成冲击，但资金约束与政治成本极高。美国财政部直接买卖原油期货合约，平抑市场投机和价格波动，操作细节和效果仍存不确定性。若美国财政部买卖原油期货，资金或主要来自汇率稳定基金（ESF），截至2026年1月，ESF总资产2208亿美元，总负债1767亿，净头寸442亿美元。可直接动用的资金约238亿美元，但其中现金仅为2亿美元。
买卖期货可短线压低油价，但持续性或较差。从所需资金量看，单张WTI合约为1000桶，WTI日均成交量100万手，未平仓量400万手，约等于40亿桶原油。若要对WTI价格产生可见效果，财政部需建立10万-15万手的空头仓位，对应1亿至1.5亿桶原油的名义规模（量级与本轮释放1.7亿桶石油储备投放接近），量级过少则市场可能感知不足。10万手合约仅为日均成交额的10%，未平仓量的2.5%。
若油价继续因地缘因素继续上涨，财政部持空仓将面临巨额亏损风险。财政部若做空WTI期货，属于卖空头寸，油价上涨10美元，10万张合约每日浮亏可达10亿美元；在30万手仓位下，若油价上涨25美元，最终平仓亏损可达75亿美元，一旦浮亏触及保证金线，财政部必须立刻追加资金，资金耗尽后，财政部必须寻求国会特别拨款或美联储配合，政治成本极高。
若油价继续失控，美国更可能转向消费端的直接干预，减税与临时放松配方约束都可能进入政策工具箱。冲突后，多国已出台油价稳定措施。主要形式包括价格上限、汽油补贴。日本已于3月19日启动新一轮燃油补贴，目标是将全国平均汽油零售价控制在170日元/升。韩国已扩大燃油税减免并上调价格上限。
2026年美国普通汽油零售价中，原油成本占51%，税费18%，炼化20%，配送与营销11%。压降美国国内汽油价格的工具，分为四类：压原油成本、压炼化成本、压分销成本、压税费。其中，除压原油价格外，美国政府未来可能采取的措施包括：1）压税费，暂免联邦燃油税。可直接压低汽油价格约18.4美分/加仑，但需要国会通过；2）压炼化成本。放宽炼油厂的燃油污染标准，降低生产成本，平均影响0-1美分/加仑；3）放松夏季汽油环保配方限制。允许E15（15%乙醇汽油）和常规汽油在夏季销售，平均影响3-10美分/加仑。整体看，价格管制工具对压低美国国内油价更直接，但难以改变全球原油供需格局。
特朗普会再度TACO吗？原油风险溢价下行有限，TACO已是高概率选项
油价短期内或难以重回冲突前水平，风险溢价下行面临三重阻力。一是谈判过程存在反复，双方在核心议题上难以快速让步，即便达成停火协议，市场也可能保留“二次冲突”的预期。3月24日，停火预期一度推动WTI回落至90美元。3月25日，谈判再度受挫，WTI反弹至94美元，地缘溢价或难以完全出清；二是实物供给恢复存在时滞。
中东实物原油从装船到炼厂投料存在30-40天左右滞后，即使冲突立即结束，供给完全恢复也可能之后1-2个月；三是海峡是伊朗重要的谈判杠杆，未来或进入选择性放行的新常态，既保留对航运的影响力，也降低与中立国家全面冲突的风险。
未来油价可能处于高于冲突前、低于恐慌顶点的区间内。
基准情形下，海峡难以彻底恢复，油价高于冲突前，低于峰值。此情形下，双方谈判存在反复，海峡未完全关闭，仅选择性放行，原油替代绕行路线可缓解部分压力。原油价格维持在高于冲突前，但低于恐慌顶点的位置。布油二季度末108美元、三季度末97美元、四季度仍或处于85美元附近，到9月，海峡或恢复七成的运量。
乐观情形下，海峡通行逐步修复，风险溢价回吐，但同样难以完全清零。此情形下，4月美伊停火谈判取得实质进展，霍尔木兹海峡通行逐步恢复，海湾港口装船与炼厂运行正常化。二季度均价仍被3月到4月初的高油价抬高，但二季度末布油或降至96美元，四季度末降至76美元，到9月，海峡恢复90%以上的运量。
极端情形下，原油价格二季度冲上高位，但高油价难以长期维持。此情形下，海峡接近长期封锁，港口、油田、电力等基础设施可能遭受打击。布油价格二季度冲高至140美元附近，但高油价难以长期维持，需求破坏，衰退预期加强或使油价逐步回落。到9月，海峡仅恢复30%左右的运量。
未来特朗普仍有较大概率再次TACO。TACO本质上是特朗普在市场压力上升后，对既有强硬政策做出的边际让步。就油价而言，在上述各类措施难以快速见效的情况下，特朗普存在通过TACO抑制油价，甚至作出更大让步的可能。3月9日特朗普称对伊战争“即将结束”，布油下跌14.9美元，3月23日将打击伊朗电力设施的计划推迟5天，布油下跌7美元。
根据特朗普政策特征，本文构建了TACO概率指数，得到0-100%的TACO概率。TACO概率指数在历史回测中表现优异，准确命中了特朗普第二任期以来的关键让步，包括：2025年4月9日对等关税TACO、2025年10月30日下调对华关税、2026年1月23日格陵兰TACO以及3月9日对伊首次TACO，TACO概率指数在这些事件前均升至90%以上的高位区间。目前TACO指数仍处于90%的高位，表明特朗普政府虽表态强硬，但未来做出让步的概率依然较大。
原油价格已经成为大类资产定价的“锚”。市场较为关注战场形势、谈判前景或霍尔木兹海峡通航状况对油价的影响，但也不宜忽视“油价-通胀-金融市场-经济”的反身性。冲突的演绎可能有多种路径，但从宏观和资本市场角度而言，或许可以归纳为两种：第一，如果冲突继续升级，经济的滞胀压力同步增强，金融市场继续risk off，而金融压力会强化“滞”、弱化“胀”，终将跨越某一临界点后、推动市场转向“衰退交易”，压制油价中枢，进而为美联储“转鸽”创造条件；第二，如果冲突超预期缓和，原油的地缘风险溢价或将快速收窄，但供求缺口仍使油价中枢偏高，考虑到2025年油价前高后低，即使到2026年底油价中枢回落至80美元/桶左右，同比依然高达27%（2025年12月布伦特原油均价63美元/桶）。因此，美联储政策或是中期制约因素。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
（文章来源：申万宏源宏观）
