□ 程仕军
□ 资本市场的包容性、适应性与协调性并非三个割裂的概念，而是共同构成了资本市场制度韧性的核心支柱，并围绕投资者保护这一核心锚点形成的制度体系
□ 制度韧性通过包容性拓展系统边界以吸收多样性和冲击，通过适应性实现动态调整以应对变化，通过协调性维持内部功能平衡以保障持续运行，而其根基在于有效的投资者保护。只有增强融资端与投资端的包容性，提升制度适应性，更好地平衡投融资功能，才能构建一个真正服务实体经济、支持创新发展、保护投资者权益的具有强大韧性的资本市场
□ 未来的资本市场，应形成企业能够获得支持创新的长期资本、投资者能够获得透明公平的参与环境、制度能够及时适应技术与产业变迁的市场生态。以投资者保护为根本，以制度韧性为目标，以包容性、适应性和协调性为具体路径，以制度创新为动力，我国资本市场将能够在全球竞争中不断提升制度优势，为经济高质量发展提供坚实支撑
在建设现代化经济体系和推动高质量发展的关键阶段，资本市场在资源配置中的枢纽作用持续增强。从要素驱动向创新驱动转变，要求金融必须更加精准地服务科技创新、产业升级与结构转型。
《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。在此背景下，资本市场制度的完善不仅是金融领域的内在要求，也是经济现代化进程中的战略命题。增强资本市场制度韧性，是提升资本市场制度包容性、适应性与协调性的重要保障，也是实现高质量发展的基础。
制度韧性是指资本市场在面对内外部冲击、市场波动、制度变迁与创新挑战时，能够保持系统稳定、有效运行、快速恢复并实现持续演进的能力。其内涵包括抵御冲击的稳定性、适应变化的灵活性，以及修复失衡与促进协调的自我调节能力；外延则覆盖制度设计、监管执行、市场参与主体行为，以及基础设施等全链条。
观察近年来资本市场改革实践可以发现，无论是注册制改革、科创板和北交所的制度创新，还是规范IPO、强化退市、推进并购重组、提升治理水平，这些改革的深层逻辑都可以被归纳为三个方向：增强制度的包容性、提升政策的适应性、强化投融资功能的协调性。这三项改革构成了资本市场制度体系的“结构性三角”，而三者的共同底座则是更完备、现代化、多维度的投资者保护体系，这一体系也是制度韧性的核心支柱。在鼓励创新、激发企业家精神的同时，制度如何有效保护投资者，并在“防风险”与“促增长”之间取得平衡，正是检验制度韧性的关键。
一、投资者保护的升级：制度韧性的价值基石
传统投资者保护框架强调“防欺诈、防剥削、防信息不对称”，关注防御性保护，是底线框架，但在现代资本市场，这种保护显得远远不足。投资者保护必须实现从“负向保护”到“正向激励”的转型，让投资者不仅“不受伤”，还能“有收获”。这一升级过程，正是制度韧性在价值层面的体现——不仅能在市场出现欺诈等问题时进行纠偏和惩戒（抗冲击），更能通过制度设计引导形成正向激励，促进市场长期健康发展和价值共享（促演进）。
1.从防御到分享：投资者保护的双重逻辑与制度平衡
现代公司治理中的薪酬激励争议是理解投资者保护如何平衡“防欺骗”与“促分享”的典型情境。一方面，长期股权激励方案旨在将管理层利益与公司长期价值深度绑定，体现了“促分享”的逻辑，鼓励创新与价值创造，符合投资者对长期回报的期待。另一方面，此类方案若缺乏充分的信息披露、公平的决策程序及有效的制衡机制，则可能掩盖过度的风险转移或利益输送，损害中小股东权益。因此，司法与监管机构往往基于“防欺骗”的逻辑，重点关注程序正义与信息透明度，对方案进行审查，以防止治理失衡。这两种逻辑的张力与平衡，恰恰需要制度具备足够的韧性：既能为激励创新提供包容空间，又能坚守保护投资者的底线，并通过有效的争议解决和制度调整机制（如股东投票、监管反馈、司法审查等）实现动态平衡。例如，在一些市场实践中，当激励方案因程序瑕疵受到挑战后，公司通过完善信息披露、加强独立董事监督、再次提交股东会表决等方式进行修正，最终在保护框架内获得通过。这展示了制度通过自我调节恢复平衡的韧性。
2.防御型保护是基础，收益权保护是新内涵
在资本市场，欺诈、虚假披露、操纵市场等行为具有极强的破坏性，会迅速破坏市场公信力，因此，对财务造假、内幕交易等扰乱市场行为的打击仍然是监管不变的基石，是资本市场健康运行的底线，但远不足以匹配市场需求。投资者保护的目标不能仅停留在“避免损失”，更要让投资者能够“分享增长”。投资者保护必须回答一个问题：如何让投资者能够在企业成长中真正获得收益？这要求制度具备引导和塑造长期价值创造的能力，即促进市场正向演进的韧性。
第一，治理结构必须保护中小投资者的收益权。例如，通过更透明的重大决策程序、更严格的独立董事制度、更有效的股东表决机制来确保中小投资者权利不被隐性侵蚀。
第二，激励机制必须与投资者利益一致。如果企业激励机制只奖励短期股价，不强调长期价值，投资者的收益权就可能被侵蚀。
第三，政策制度要激励企业与投资者形成长期利益共同体。包括完善分红制度、提升信息透明度、规范再融资行为等。这些措施共同构成了增强制度韧性的微观基础，使市场在复杂环境中仍能保持利益分配的公平性与可持续性。
二、包容性的本质：制度韧性的广度与深度
一个富有活力和韧性的资本市场，首先要具有足够的包容性。包容性并非一个抽象概念，而是一种制度能力，体现于资本市场能够同时容纳不同类型企业、不同风险特征资产及不同类型投资者的程度。这种包容性本身就是制度韧性的重要维度——一个能够容纳多样性、吸收不同冲击源的市场，其系统稳定性和适应性更强。
1.融资端的包容：技术路线多元化与企业成长多阶段化的制度承载
近年来，科创板和北交所的设立，使融资端包容性大幅提升。多元化的上市门槛和多层次的资本市场选择，突破过去“单一上市标准”的桎梏，让那些尚未盈利但拥有关键技术的硬科技企业，以及专精特新中小企业获得宝贵的资本支持，大幅提升了资本市场对创新企业的识别能力，资本的活水能够流向更广阔的创新沃土。这体现了制度通过拓展服务边界来增强韧性的努力。
然而，融资端包容性越高，越需要在制度上补齐投资者保护机制。一方面，新兴企业更需要严格的信息披露，确保投资者能够识别其商业模式、研发路径、技术成熟度和潜在风险；另一方面，有一些创新型企业的“讲故事能力”强于财务表现，如果缺乏有效的制度约束，金融欺诈、操纵股价等问题更容易滋生，最终侵害投资者利益。正如一些复杂的长期激励方案，其初衷在于绑定管理层与公司长期价值，但其复杂性和激进程度，也可能放大了信息不对称与治理风险。如果缺乏充分披露和严格程序，即便目标是“促创新”，也可能侵蚀中小股东权益。
因此，融资端的包容性必须与高标准的投资者保护能力配套，形成“准入宽但约束强”的结构。包容不是放任，支持不是纵容，核心仍然是保护投资者权益。这种“宽进严管”的模式，正是制度韧性的体现：既保持了对新事物的开放性和吸纳能力，又通过强有力的持续监管和风险防控维持了系统稳定。
2.投资端的包容：多元投资者结构与长周期资金的形成机制
资本市场的功能不只在于让企业融资，更在于让投资者愿意投资。一个只对少数机构开放的市场无法形成足够的流动性，也无法支撑长期资本形成。同样，一个主要依靠散户的市场则难以实现风险的充分分散与专业定价。
投资端包容性即允许多元资本结构与多类投资者并存共生。无论是国有资本、民营资本、外资机构，还是从传统机构投资者到养老金、公募私募基金，再到广泛的个人投资者，都应在市场中获得公平参与的空间。多元化的投资者结构有助于分散风险、平滑波动，是市场韧性的重要来源。
但投资端的包容性同样离不开投资者保护的支持。如果投资者保护工作不到位，会导致散户“被收割”、机构参与意愿下降、长期资金不愿承受不透明风险。只有当每一位参与者相信规则公平、信息透明，权利受到尊重，包容性才能真正落地。因此，投资者保护是维系投资端包容性，从而增强整体市场韧性的黏合剂。
三、适应性的关键：制度韧性的动态调整能力
世界在变化，科技在变化，产业在变化，资本市场不能故步自封。制度的适应性，要求监管政策与制度安排能够与新技术、新模式同行，使资本市场在面对新事物时能够实现“在变化中稳定，在创新中安全”。这种适应性正是制度韧性的核心——即根据环境变化进行动态调整和自我更新的能力。
适应性要求监管者具备“理解新模式，识别新风险，容纳新结构”的能力，而不是停留在旧规则中被动应对。例如，数据要素的确权与估值，已成为数字经济时代金融制度建设的核心问题。数据作为新型生产要素，其价值形成路径与传统资产截然不同，如何在财务体系中反映其价值、如何在资本市场中合理定价，是制度必须回答的问题。与之类似，传统财务指标难以捕捉人工智能企业的真实价值，如何对研发周期长、前期投入高的新能源产业链、先进制造、生物医药等赛道进行全面的评估，这些都成为资本市场要适应的新问题。
值得注意的是，适应性绝非无原则的妥协和放纵，而是精准监管、分类监管、审慎包容。
真正的适应性实际上是建立在投资者保护基础上的制度升级。新技术的出现意味着新风险的出现，因此要补充新的风险识别框架；新商业模式意味着治理结构的变化，因此要制定兼容而严格的治理要求；新型金融工具意味着新型监管需求，因此要形成更灵活的监管工具箱。监管实践对创新激励方案的审查，强调程序正义与信息披露，体现的正是在创新环境中坚守投资者保护底线的制度逻辑。真正的适应性，是在不突破保护底线的前提下，实现监管工具与创新模式的同步进化，这体现了制度韧性的边界与原则——变化中有坚守。
四、投融资功能协调性的重塑：制度韧性的平衡机制
资本市场最基本的功能是融资与投资，但两者之间的关系并非天然和谐。在现实中，这两者经常会形成紧张关系，需要制度进行调节与平衡。制度韧性在此体现为能够有效缓解这种张力、恢复并维持两者动态平衡的能力。
1.协调性的核心在于制度如何处理“融资需求”与“投资回报”
融资功能强调为企业提供发展所需资本，投资功能强调为投资者提供合理回报。如果制度过于偏向融资，市场容易形成“重融资轻投资”的结构，使投资者承受不公平风险；如果过于偏向投资，企业则无法顺利获得创新所需的长期资本。
协调性的关键在于建立高质量的信息披露制度，使市场形成有效定价。在实践中，形成合理的融资节奏与监管机制，使融资行为与企业、市场乃至经济的发展阶段匹配。因此，协调性最终落脚于投资者保护，投资者相信市场、愿意投入资金，企业才能获得资本市场的支持。一个具有韧性的制度，能够通过完善的投资者保护机制，增强投资者信心，从而润滑投融资循环，使两者在更高水平上达成协调。
2.协调性不是“静态均衡”，而是“动态平衡”
资本市场不可能做到投资与融资的静态均衡，原因是，企业不同生命周期对资本的需求不同，投资者风险偏好也会随经济周期波动。协调性必须是动态平衡的。制度设计要允许在不同阶段做出不同倾向，但始终坚持保护投资者的原则。
如激励方案、并购重组等围绕公司重大决策的多方博弈过程，本质上就是寻求投融资动态平衡点的体现。企业希望通过创新机制获取发展动力，投资者则通过各种机制确保自身权利。最终，在制度框架内通过协商、表决甚至制度选择达成的结果，都是市场动态平衡的表现。企业希望通过创新机制获取发展动力，投资者则通过各种机制确保自身权利。最终，在制度框架内通过协商、表决甚至制度选择达成的结果，都是市场动态平衡的表现。只有当投资者确信他们的资金能够在公开、公平、公正的环境中转化为企业成长动力，并最终反哺自身时，他们才会愿意长期参与市场，整个投融资循环才会顺畅运行。投资者保护不仅是底线，更是保持资本市场各项功能持续、有效、良性运行的“润滑剂”和“稳定器”，是制度韧性的关键支撑。
资本市场的包容性、适应性与协调性并非三个割裂的概念，而是共同构成了资本市场制度韧性的核心支柱，并围绕投资者保护这一核心锚点形成的制度体系。制度韧性通过包容性拓展系统边界以吸收多样性和冲击，通过适应性实现动态调整以应对变化，通过协调性维持内部功能平衡以保障持续运行，而其根基在于有效的投资者保护。只有增强融资端与投资端的包容性，提升制度适应性，更好地平衡投融资功能，才能构建一个真正服务实体经济、支持创新发展、保护投资者权益的具有强大韧性的资本市场。未来的资本市场，应形成企业能够获得支持创新的长期资本、投资者能够获得透明公平的参与环境、制度能够及时适应技术与产业变迁的市场生态。以投资者保护为根本，以制度韧性为目标，以包容性、适应性和协调性为具体路径，以制度创新为动力，我国资本市场将能够在全球竞争中不断提升制度优势，为经济高质量发展提供坚实支撑。
（作者程仕军系上海交通大学上海高级金融学院执行院长、会计学讲席教授）
（文章来源：上海证券报）
