编者按
上市公司是资本市场之基，上市公司的价值创造是资本市场中长期回报的根本来源。过往市场对上市公司的价值评价主要侧重在上市公司的市值，但是近年来产业结构的重塑、多元社会文化的兴起在很大程度上改变了经济社会运行的方式，对上市公司的价值评价也亟须从单一主体、单一市值维度向多元主体、综合价值维度转变，金融投资人、产业投资人、政府、社区及中介机构都是上市公司价值的评价主体，金融投资价值、产业投资价值、多元社会价值都是上市公司价值的重要体现。为了给投资者、上市公司提供更全面的分析视角，本报特邀申万宏源证券研究所撰写“凝聚多元投资合力，提高上市公司综合价值”系列研究报告，从金融投资人、产业投资人、其他社会投资人关注的上市公司金融投资价值、产业投资价值和多元社会价值出发，理顺不同类型投资者对上市公司不同类型价值的评估机制，并对上市公司如何做好综合价值管理进行探讨。
上市公司是资本市场价值创造之源，近年来我国持续完善资本市场基础制度及功能体系建设，中国证监会先后出台多轮提升上市公司质量专项行动计划，协调财政部、国务院国资委及金融监管部门共同推进上市公司市值管理，着力提升资本市场中长期稳定回报水平。在政策协同发力下，资本市场运行渐趋稳健扎实，但同时也呈现出一系列新的变化：一方面，以高科技、新消费、新业态为代表的上市公司估值水平持续走高；另一方面，那些盈利稳定、分红可观的白马蓝筹，如银行、保险、公用事业等公司，其估值水平却节节走低，有的甚至处于常年破净的境地。这导致上市公司在做好主业经营的同时，面临资本市场对其价值评估与企业自我评价相差甚远的状况。是选择深耕传统主业，提升业务竞争力，还是顺应热点趋势，加快传统业务转型，成为摆在企业面前的一道难题。这些变化表明，在新发展阶段，上市公司价值不再只有一种“算法”，其表现形式及评价主体均呈现出多元化趋势，并且不同类型主体对企业价值评价的关注点以及评价维度均有较大差异。如何更好地理解和认识多元投资主体和企业的多元投资价值，是当前提升上市公司综合投资价值的重要前提和基础。
一、从企业上市之后的困惑说起
发行上市是企业发展的新起点，通过上市前股权结构、治理结构的改善，企业规范化治理水平和综合管理能力显著提升。过去，在很长一段时间内，各地方政府都以上市公司数量作为衡量当地产业和经济发展的重要参考指标。近年来我国上市公司快速扩容，截至2025年上半年末，A股上市公司总数已达5429家，新三板挂牌公司6060家；过去5年新增上市公司1996家，新增挂牌公司1423家。在上市公司队伍快速壮大的同时，企业在上市之后也面临多重困惑，具体表现为以下四个方面：
（一）是上市光环消失后，企业关注度滑坡
近年来，不少企业在完成“鲤鱼跃龙门”之后，却面临关注度下滑的困境。
一方面，企业在资本市场上被投资者关注得少，不少企业没有得到大型研究机构的研究覆盖。目前，在A股上市公司中，每年平均获得机构投资者调研次数少于5次的上市公司有3969家，占比超过七成；没有专门的研究机构进行覆盖或发布相应的研究报告的上市公司有895家，占比约为16%。特别是在煤炭、银行、房地产等传统行业领域，上市公司被关注的程度更低，完全没有研究机构覆盖的上市公司数量占比分别为51%、38%和36%。
另一方面，企业股票在二级市场交易活跃度低。2024年A股市场平均年交易换手率为332%，其中年换手率不及平均值的上市公司为1903家，占比为35%，年换手率不到100%的上市公司为102家，占比为2%。由于长期得不到投资者关注，并且股票在二级市场交投不活跃，部分上市公司难以有效运用资本市场进行再融资及资本运作，发行上市给企业带来的增量价值贡献日渐下降。
（二）是不同上市公司之间的估值差异越来越大
投资者对上市公司价值判断的分歧是导致上市公司股价波动的重要因素，也是资本市场运行的常态。近年来，A股市场呈现明显的结构性波动特征，传统行业与新兴行业之间的估值差异越来越大。2020年，以银行、石油石化为代表的传统行业市盈率（PE，TTM）分别为6.6倍和25倍，同期计算机、电子行业的PE分别为117倍和69倍。2024年，银行、石油石化行业的PE分别下行至6.4倍和12.9倍，同期计算机、电子行业的PE分别上升至160倍和70倍。4年内，传统与新兴行业之间的估值差距不断拉大。
与此同时，在同一行业内部，龙头公司与中小型公司之间的估值差距也日渐拉大。以芯片行业为例，2020年，行业内以中芯国际为代表的龙头公司PE为119倍，以清溢光电为代表的中小公司PE为79倍。2024年底，上述两家公司的PE分别是196倍和38倍，估值水平差距从相差40倍拉大到相差158倍。
另外，上市公司估值与企业盈利背离的现象越来越明显。近5年来，A股上市公司市净率（PB）与净资产收益率（ROE）之间的相关性明显减弱。2020年，两者之间的相关系数仅为0.06。到了2024年，两者之间的相关系数转变为负值，企业估值逐渐与企业盈利状况脱节，传统基于现金流的估值方法似乎难以适应当前市场的复杂性，面临前所未有的挑战。
（三）是企业自我评价与市场评价之间的差异越来越大
近年来，笔者在调研走访中发现，不少上市民营企业家面临这样的困惑：企业经营稳定，每年能保证10%以上的利润增长，但公司在资本市场的估值却持续走低，企业家对企业自身的价值评价与市场评价之间呈现背离。截至2024年底，A股上市公司中破净（PB小于1）的上市公司数量为410家，占比接近8%。在破净的上市公司中，有283家处于盈利状态，有78家还实现了10%以上的净利润增长。与此同时，在获得市场估值最高的计算机行业中，有150家上市公司处于亏损状态，有205家当年净利润为负增长。
（四）是数字化时代正在加速重塑上市公司价值评价体系
近年来以科技、绿色、智能为代表的数字技术发展突飞猛进，正在加速重塑我国产业体系和经济结构。数据要素作为最重要的要素之一，正在对企业的生产成本结构、生产方式以及财务现金流结构带来巨大影响，以数据为基础的平台经济正在快速改变企业的商业模式和社会的新型供需关系。
与过去传统的上市公司价值管理不同，新形势下数字经济带来的一系列变革将影响企业的价值创造、价值形成，以及价值实现的形式、渠道和机制，并且数字化也将极大地影响不同类型投资者对企业投资价值的判断标准。近年来，与数字化趋势紧密结合的行业和企业在一定程度上都获得了相对高估值，比如传媒行业、信息技术行业等。数字化进程相对滞后的行业和企业，估值就略显逊色，比如传统制造业和公用事业。在此背景下，如何更好地顺应数字化时代趋势，在数字变革中提升企业的综合投资价值，已成为上市公司亟待解决的问题。
二、三类投资主体对上市公司三类价值的评价
要破解上市公司面临的上述一系列困惑，需要从更全面的理解和认识上市公司综合价值入手。与单一的市值不同，上市公司综合价值是一个完整的系统，其包括多元主体对企业多元价值的评价，具体来看，当前上市公司主要面临金融投资人、产业投资人、其他社会投资人等三类主体对企业金融投资价值、产业投资价值和多元社会价值等三类价值进行综合评价。
（一）上市公司综合价值主要包括企业的金融投资价值、产业投资价值和多元社会价值
上市公司综合价值是多元投资主体对企业多元价值评价的综合体现。社会分工的细化及产业活动的现代化极大地丰富和拓展了企业价值的内涵和外延，上市公司综合价值不仅表现为企业创造的直接经济利润，也包括企业技术创新突破带来的产业引领效果、企业履行社会责任带来的变革。从各类价值的表现形式及影响看，上市公司的综合价值主要包括了金融投资价值、产业投资价值和多元社会价值三类价值。其中金融投资价值集中反映了企业各类生产经营活动在金融市场定价中的体现，产业投资价值集中反映了企业生产活动在产业变革及产业体系中的影响，多元社会价值则全面反映了企业作为社会重要的生产单元与各类利益相关主体之间的活动。
具体来看，企业的金融投资价值是企业价值在金融市场上的直接体现，其往往以公司的财务数据及现金流为基础，反映企业的盈利能力和成长性，是一二级金融市场投资者对企业价值作出直接判断的重要依据。企业的产业投资价值反映了企业所在行业的属性，以及企业在产业链中的地位，往往以企业对产业链的把控能力、产业的数字化科技化程度、产业的引领性作为关键衡量指标，是产业投资人、风险投资人对企业进行价值评价的重要维度。企业的多元社会价值反映了企业信用、品牌声誉、绿色转型、企业文化及社会责任等方面的履行情况，多元社会价值可能并不会直接影响企业的估值，但其会通过多元社会主体对企业形象的判定来影响到企业的产业投资价值和金融投资价值，最终反映在上市公司的股价和市值波动中。
上市公司三大类价值并不是孤立存在的，而是呈现出相互影响、相互融合态势。其中，企业通过科技化、数字化、智能化转型带来的产业投资价值的提升，最终将体现在企业财务数据的改善上，进而直接提高企业的金融投资价值。同时，企业对信用声誉的维护、对绿色生态的保护、对文化伦理价值的引导，也都会影响到各类投资人对企业多元社会价值的评价，进而最终体现在企业的金融投资价值和产业投资价值的变化上。另外，企业在产业技术变革方面的投入，也会影响企业参与绿色低碳转型、践行企业社会责任的能力和方式，进而影响投资者对企业多元社会价值的评价。总体而言，三大类投资价值之间相互促进、相互影响，共同形成上市公司综合价值体系。
（二）金融投资人、产业投资人和其他社会投资人是对上市公司综合价值进行评价的三类重要主体
上市公司作为重要的社会运行主体，与多元利益相关者直接互动，包括消费者、供应商、政府、非盈利性机构、投资人、员工、股东及社区等。各类利益相关者关注的焦点不同，对企业价值评估的标准也不尽相同，但总的来看，可将其分为金融投资人、产业投资人和其他社会投资人三类，其中金融投资人更加注重企业的金融投资价值，产业投资人更加注重企业在产业引领方面的作用，其他社会投资人则更关注企业在信用、绿色生态、文化伦理及社会责任等方面的价值。
具体来看，金融投资人包括股权投资人、债权投资人和信用投资人。其中股权投资人以个人投资者、机构投资者及风险投资人为主，其注重企业股权资产的增值，债权投资人关注企业现金流情况及偿债能力，信用投资人以银行信贷机构为主，其注重企业信用价值和中短期风险。产业投资人包括实业投资人、科技投资人、风险投资人，其在企业发展生命周期的不同阶段介入企业投资。实业投资人更关注企业产业价值的长期提升，科技投资人更关注企业科技技术价值的转化，风险投资人更关注企业长期股权投资收益回报水平。其他社会投资人主要包括政府、非营利性组织、市场中介机构等，政府更关注企业的品牌信用及社会责任履行情况，非营利性组织对企业在绿色生态及社区建设上的投入更为关心，市场中介机构则更注重对企业进行多维度的综合评价。
三类投资人之间并不存在明显的界线隔阂，在一定条件下也呈现出相互影响、相互转化的态势。比如，在企业发展的不同阶段，同一投资主体早期可能仅表示出对企业的关注，是企业多元社会价值的评价主体，但随着投资人对企业发展的认可，逐步转变为企业发展初期的产业投资人以及企业发展成熟期的金融投资人。
（三）在企业发展的不同阶段，不同类型投资人对上市公司价值评价的重点也不相同
总体而言，不同类型投资人会综合评估上市公司的金融投资价值、产业投资价值和社会价值。然而，由于企业所处的发展阶段不同，以及投资人的关注点各有侧重，他们对企业的价值评估也会表现出一定的差异。金融投资人侧重金融投资价值，产业投资人关注科技价值和产业链地位，社会投资人则看重多元社会价值。
随着企业发展阶段变化，投资人的关注焦点和评价标准也会改变。在企业发展初期，投资人可能会更关注企业的成长性以及企业技术创新路径的可行性和新颖度，随着企业发展进入成熟期，投资人关注的点可能会更加侧重在资产效率收益、技术的规模化效应以及企业第二成长曲线等。尤其值得一提的是，随着数字经济的快速发展，以平台经济为载体的流量模式已经极大改变了企业的生产营销方式，投资者不仅关注企业自身的数字化运作水平及流量优势，更关心企业家个人IP在吸引集聚流量上的重要作用，尤其在科技创新领域，企业家的技术积累、形象和能力将直接影响企业的技术路径选择和商业模式，其个人能力成为衡量企业综合投资价值的关键因素，这也是近年来美股科技巨头公司、国内科技创新公司企业家纷纷走向前台、备受市场关注的重要原因。
三、上市公司综合价值管理的目的是推动多元投资主体形成合力
在全面理解上市公司综合价值内涵的基础上，如何做好综合价值管理，如何理解综合价值管理与市值管理、企业管理之间的关系是上市公司在实际经营中面临的难点。
（一）将综合价值管理融入到企业管理的全流程中
企业管理是企业价值实现的重要驱动力，从管理层级看，企业管理主要包括战略层、制度层和运营层三个层级，分别对应上市公司的战略管理、制度管理和日常运营管理。其中战略管理决定企业发展的方向和目标，是企业使命、愿景和核心价值观的体现。制度管理包括企业的股权制度、公司治理制度、人事财务采购等规章制度以及流程管理规范等，上市公司与非上市公司相比，企业的股权结构更加清晰、现代公司治理体系更加完备、财务制度更加规范透明、信息披露质量更高，这既是企业公开上市的基础性要求，也是上市公司管理效能的直观体现。日常运营管理包括企业开展的各类活动，比如生产运营、供应链物流管理及市场营销、客户管理等，是将企业战略执行落地的具体保障。
综合价值管理作为企业管理的重要内容之一，与企业管理的各个层级、各个环节直接关联。上市公司在战略管理上要确保企业发展方向正确，在重大技术路径选择及商业模式创新上不走弯路，从而为上市公司提升中长期价值创造能力奠定基础。在制度管理上，上市公司要通过财务制度、股权制度、激励考核制度、信息披露制度的完善来推动公司资本结构和财务结构的优化，进而不断提升现代公司治理水平和价值创造能力，这是上市公司做好综合价值管理的关键环节。在日常经营管理上，高效的生产流程、严谨的质量标准以及科学的供应链管理都能直接提升企业的周转效率和产出效能，这将直接反映在企业的盈利能力和经营业绩上，进而对企业金融投资价值带来直接影响。以往上市公司对综合价值管理的意识和重视度都相对不高，未来需要把价值管理放在企业管理中更重要和更突出的位置。
（二）强化上市公司综合价值的全链条管理
上市公司要从价值创造、价值形成、价值实现的全链条着手，全面强化上市公司综合价值管理。价值创造主要表现为企业通过科技创新、资源整合及资本运作等方式提升企业内在价值的过程。近年来A股上市公司通过不断加大科技研发投入来提升价值创造能力。以科创板为例，2024年科创板上市公司研发投入总额1687亿元，占营业收入比重近12%。研发投入带来的技术成果转换和市场份额的提升就是典型的价值创造过程。价值形成是企业发行的股债产品通过在金融市场的交易形成估值定价的过程。在资本市场上，上市公司的价值形成直接表现为企业的股价或市值，交易市场、交易方式和交易主体的选择都将直接影响上市公司价值形成过程。价值实现是通过投资者的资产配置，将企业创造和形成的价值转化为投资者及其他利益相关主体的实际收益，是上市公司综合价值的体现。近三年来，A股上市公司持续加大分红、回购力度。2024年A股上市公司共实现分红2.34万亿元，创下历史新高，回购金额达1659亿元，同比增长83%，资本市场中长期投资回报水平稳步提升。
市值管理是上市公司综合价值管理的重要抓手。市值管理主要从二级市场投资者关注的视角出发，是企业综合价值管理在资本市场运行中的集中展现。近年来，我国持续引导上市公司做好市值管理。2024年，中国证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，这标志着我国上市公司市值管理迈入了规范化、系统化的新阶段。该指引不仅为上市公司、投资者等各类市场经营主体提供了清晰的政策指引，还促使市值管理理念从单纯提振股价向全面综合价值管理深刻转变，使提升综合价值成为上市公司进行市值管理和提高上市公司质量的重要导向。以金融投资价值、产业投资价值、多元社会价值为主的综合价值是上市公司进行市值管理的重要内容。企业在产业中的影响力、社会形象、品牌声誉等因素，都会影响二级市场投资者对其投资价值的判断。上市公司估值水平和股价提升是结果，综合价值管理是实现这一结果的过程，两者一脉相承，紧密相连。
（三）综合价值管理的目的是推动多元投资主体形成合力，共同提高上市公司价值
企业价值在一定程度上是客观的，其与企业的盈利能力、技术水平及社会责任贡献相关，但企业价值评价是主观的，不同类型投资人之间以及投资人与企业之间的价值评价差异都较大。目前，导致上市公司股价波动较大，以及市值与企业内在价值产生较大背离的原因，除了与市场环境及部分制度性因素相关外，更主要的就是上市公司三类投资者之间对价值评价标准的分歧。
具体来看，金融投资人更加关注企业的盈利能力、成长性和投资回报率，更多以市盈率、净资产收益率、现金流等指标为基础来判断企业的持续回报水平。产业投资人更加关注企业的行业地位、技术壁垒、创新能力及产业协同效应，更多以市场份额、供应链掌控力、上下游协同为主，判断企业在产业中的地位及潜在的产业投资价值。其他社会投资人更加关注企业对社会、环境、员工、社区等贡献，更多以ESG、社会品牌、公益项目等为基础来判断企业是否具备可持续发展的长远能力。目前各类投资者之间的价值评估分歧已经成为影响上市公司发展的重要因素。比如，金融投资人对上市公司短期股价的过度关注，可能会干扰上市公司的长期研发投入和新技术开发；产业投资人对上市公司在科技、绿色、数字、智能化等领域的过度干预，会使传统行业企业在发展战略路径选择上面临困惑：是专注做好传统主业，还是通过蹭热点、“讲故事”等方式快速提升公司估值。
上市公司综合价值管理的核心是引导企业从自身经营出发，认识到企业社会化不仅是股权的社会化，更是投资的多元化，要统筹三类投资主体对企业投资价值的综合评价，兼顾多元投资需求和价值回报。一方面，要充分考虑金融投资人的财务稳定性需求、产业投资人的科技成果转化需求、其他社会投资人的多元企业社会价值回报。另一方面，要积极鼓励各类投资人通过多种方式参与公司治理。具体包括健全金融投资人参与公司治理的目标、渠道、行为约束等机制；持续健全独立董事制度，提升产业投资专家、金融专家、社会专家等独立董事在企业经营决策中的参与度，凝聚多元主体的合力，共同提升上市公司的综合价值。
（杨成长系申万宏源研究首席经济学家，全国政协委员；龚芳系申万宏源研究政策研究室主任，首席研究员）
（文章来源：上海证券报）
