新一轮并购浪潮涌动之际，一家制造业企业的微观样本，或许能带来别样的启示。
没有华丽的资本运作，没有炫目的跨界故事，东睦股份的并购之路，始终围绕粉末冶金这一“主茎干”徐徐展开。从2014年收购浙江东睦科达，到2020年将上海富驰收入囊中，这家宁波企业从粉末冶金本土龙头，蜕变为集粉末冶金压制成形（P&S）、软磁复合材料（SMC）、金属注射成形（MIM）三大新材料技术于一身的全球知名头部生产企业。
操刀这些并购的，并非长袖善舞的资本高手，而是一群深耕粉末冶金专业的“理工男”。他们有着近乎固执的专一——只瞄准技术同源、业务协同的标的；“傻劲儿”十足的整合之道——不追求短期利益，花大力气帮助标的“改头换面”；“育儿式”并购理念——不设对赌条款、愿意与少数股东分享成长红利……
这些反常规的做法，恰恰成就了并购方与被并购方的共生共长。2024年，东睦股份实现主营业务收入51.04亿元，三大新材料技术平台P&S、SMC和MIM主营业务收入均创历史新高，分别达到22.37亿元、9.02亿元和19.65亿元。
在这个追风的时代，东睦股份用实践证明：最朴素的逻辑，往往能走得更远。
选“罩得住”的标的
拆解业务图谱，东睦股份始终围绕粉末冶金这一“主茎干”，通过持续并购来“开枝散叶”。
“我们的并购对象主要是同行，最多是‘表亲’，比如SMC和MIM。”公司副总经理、董事会秘书兼财务总监肖亚军打趣道。
为何要将标的范围框定在“射程”以内？肖亚军的答案很简单：“看得懂。”
类似选股要择时的道理，东睦股份会长期关注一些标的，等到出现合适的窗口后再出手并购。比如浙江东睦科达，公司技术全国领先，但管理跟不上，资金流一度极其紧张，东睦股份此时选择果断出手。
“这家公司我们其实已经关注了很多年，技术好，赛道也不错。我们到工厂考察时发现，到处都是可以挖出潜力的地方，现场混乱，质量管控也差。产品是好产品，但没做好，这得是同行才能看得出来。”肖亚军回忆道。
不过，只看能力半径范围内的标的，对企业定力是个考验。面对“超规”的项目，东睦股份的选择只有一个：直接拒之于千里之外。近两年，有不少跨界、跨境项目主动找上门来，但都在东睦股份吃了“闭门羹”。
肖亚军对此解释道：“看不明白的公司，我们不会去看，不可能为了并购而并购。包括跨境并购，我们首先要问自己，有没有管理境外企业的能力？”
这样的谨慎，让东睦股份专注于能力范围内“罩得住”的项目，既拓展了新增长点，还成功避开了不少“火坑”。
充满“傻劲儿”的整合
一位操刀过数起知名并购的投行人曾跟记者说过，并购最关键的是婚后，双方能不能“柴米油盐酱醋茶”地过日子。此言道出了并购整合的重要性。
总结东睦股份的整合经验，肖亚军说得最多的一个词是“傻劲儿”。
这股“傻劲儿”，贯穿在两方面：不惧流程繁琐，将被并购方纳入同一管理体系；以开放的心态，为被并购方提供全方位赋能。
既然结合成一个“新家庭”，那么最先要处理的便是“财政大权”。完成并购后，东睦股份会要求被并购方注销所有银行账户，去指定银行开一个账户。在方便管理和把控风险的同时，更重要的是压降融资成本。
与此同时，还要同步调整新家庭的“社会关系”。东睦股份要求重建当地供应商信用体系，所有款项到期必须支付，不搞“供应链金融”，即用他人的资金做自己的生意。此外，被并购方员工不能私自联系供应商，划清廉洁红线。
完成这场严格的内部梳理后，下一步便是以上市公司的平台优势，为被并购方带来增益。
“我们有足够的自信，要并购的话，一定是可以给对方赋能的。”肖亚军说。
回溯已有案例，东睦股份对被并购方的赋能包括工厂改革、技术开放、客户导入三个维度。在完成对上海富驰的并表后，东睦股份管理团队着手推进生产整治。“原来的工厂安全、环保都有问题，一屋子都是废水，风险非常大。我们花了两三年时间，关掉老化的厂房，再搬迁到新厂，现在已经实现稳定盈利，还成为折叠屏手机铰链模组的核心供应商。”肖亚军说。
技术层面，不少被并购方存在技术突破不了、产品品类难开拓的问题，东睦股份对此则是“敞开怀抱”，派驻先进技术团队，帮助其改进工艺。
在业务层面，被并购方体量相对较小，上市公司可以直接帮助其开拓业务。在并购山西东睦华晟前，标的客户集中度过高，且技术竞争力不强，而东睦股份已有业务与其形成直面竞争。对于被并购方而言，这是一个不难的选择：不被并购，市场三年后很可能就拱手让人；接受并购，上市公司还会为其带来新技术、新客户。
看似是“傻劲儿”，实则是稳、准、狠的战略定力——不贪短期利益，不惧整合阵痛，以系统性思维筑牢长久根基。
谋长远以“育儿心”促共赢
“我们收购一家公司，最终不是为了卖掉，而是让它服务于公司的长期战略，所以我们一定是把对方当成孩子一样养。”肖亚军说。
复盘东睦股份的并购史，公司惯用的一个框架是：并购—整合—扩规模—收购少数股东权益。
其中一个关键设计是，上市公司要获得控股权，但不追求100%控股；是否要收购少数股东权益，要根据几个报告期后的业绩决定。
在收购浙江东睦科达时，东睦股份最早收购了60%的股权，与管理层磨合几年后，双方开始建立新厂，解决产能不足问题。经过几年整合后，浙江东睦科达业绩迈上了新台阶，此时东睦股份才考虑收购少数股东权益。
肖亚军分析称，这样安排不是为了“赶少数股东走”，而是出于标的自身的发展需求。经过上市公司的培育，标的已逐渐做大做强，此时要扩产、增资，少数股东不一定能按等比例跟进新一轮注资。他们要么选择出售股份，要么股份被稀释。
不过，把标的培育得更优秀后，公司估值一定会提高，届时收购少数股东权益一定会付出更高的单价，东睦股份怎么算这笔账？肖亚军表示：“成果要与人分享，我们也一直很注重少数股东的应有利益，双方和谐相处。”
东睦股份另一个坚持，是不对赌。“对赌一定是短期、短视行为，为了实现短期业绩目标，企业难免会有动作变形的地方，会急功近利。这时候研发投不投？整合做不做？这些都是对企业长期有益的地方，但短期支出大，会对企业利润造成挤压。”肖亚军说。
在他看来，如果对赌失败，双方不欢而散，还不如把收购的估值谈得“实”一点。
东睦股份距今已经成立67年，公司愿景是成为一家百年企业。肖亚军称：“我们不在乎一年或者两年能够赚多少钱，所以我们的并购都是服务于长期战略。可能某个项目刚收购的前两年表现平平，但只要我们自己知道，每天有进步、能力有提升，最终一定能实现共同成长，这是水到渠成的事情。”
（文章来源：上海证券报）
