一、业绩验证的关键点：1. 全A两非盈利相对于正常季节性24Q4偏弱，25Q1偏强。25Q1全A两非盈利额外恢复程度处于历史高值。2. 供需格局依然偏弱，固定资产周转率下行，拖累盈利能力。“历史级别”的供给出清确立，中游制造资本开支和在建工程同比已创历史新低。3. 出口链业绩下行压力尚待显现，出海链盈利好于出口链的格局已确立。4. 景气行业集中在消费(受益于以旧换新政策的耐用品，部分新消费) + 医药(CXO、创新药) + AI算力(芯片、光模块、服务器和IDC均验证订单改善)。
2024年报和2025一季报验证收官，我们总结4个业绩验证的关键点：
1. 全A两非盈利相对于正常季节性24Q4偏弱，25Q1偏强。25Q1全A两非盈利额外恢复程度处于历史高值。
全A两非单季归母净利润同比增速，24Q4为-55%大幅低于预期，25Q1为6.3%高于预期。24Q4和25Q1，全A两非营收同比与名义GDP同比变化方向一致。但25Q1盈利额外修复程度(“毛利-三费”同比相对于基于营收同比拟合值的偏离程度)上升至历史高值。而在价格变化、成本变化、行业格局均未显著变化的情况下，这样的变化逻辑并不清晰，持续性存疑。另外，24Q4其他费用率显著上行也构成利润增速低于预期的原因。这主要反映了实际所得税率上行 + 主动利润调节的共同影响。
2. 供需格局依然偏弱，固定资产周转率下行，拖累盈利能力。“历史级别”的供给出清确立，中游制造资本开支和在建工程同比已创历史新低。
我们对供需格局的判断基本验证：全A两非供需格局依然偏弱，固定资产周转率仍处于下行趋势中，中游制造固定资产周转率下行开始趋缓。未来中游制造供给制造进一步下行的线索愈发清晰：本轮中游制造供给出清幅度将是“历史级别”的格局基本确立，中游制造的资本开支和在建工程增速同比负增长，且为历史新低。中游制造固定资产增速已进入加速下行阶段。上游周期的固定资产增速短期反弹，主要来自于煤炭和化工，符合预期。
3. 出口链业绩下行压力尚待显现，出海链盈利好于出口链的格局已确立。
24Q4和25Q1出口链业绩依然保持总体稳定，特朗普关税对企业盈利的影响可能从25Q2开始显现，25Q3压力加大。同时出口链中涉及“出海”的企业盈利已明显好于出口链总体。特朗普关税影响下，出海和出口的分化可能进一步加深。
4. 景气行业集中在消费 + 医药 + AI算力。
业绩改善线索明确的景气方向稀缺且集中，重点是消费、医药和AI算力三个方向。消费景气行业主要集中在耐用消费品(受益于以旧换新的家电，小家电、两轮车) + 部分新消费(化妆品制造、生活用纸)。医药景气行业典型是CXO、创新药、血制品。AI算力营收增速触底回升已验证，同时订单回升(预收账款 + 合同负债)指向芯片、光模块、服务器和IDC后续营收将进一步改善。
2025一季报披露后，盈利预期上修的行业主要是电子、计算机、商贸零售、钢铁和传媒。
二、维持二季度震荡市判断，后续基本面压力可能逐步显现，市场反映“幅度到位，时间不足”。特朗普政策应该调整，但政策摇摆 + 调整偏慢是大概率。
业绩验证期结束，压制小盘成长表现的因素自然消失 + 科技后续景气线索得到强化，短期科技引领市场脉冲式反弹是大概率。五一假期，海外交易美国谈判意愿提升，也是短期反弹的支撑因素。中期，我们维持二季度震荡市的判断。后续关税带来的基本面下行压力可能逐步显现，25Q2-Q3压力逐步增加。对此，市场反映“幅度到位，时间不足”，驱动A股市场磨底。另外，特朗普贸易政策应该调整，但后续政策预期摇摆 + 调整速度偏慢是大概率。美股会直接定价美国政府犯错，A股风险偏好同样向上有顶。
三、消费和科技都是景气方向，而消费赚钱效应处于相对高位，科技处于相对低位，现阶段更加看好科技的布局机会。继续推荐国内AI算力，机器人仍是短期主题弹性更高的方向。科技结构性行情下，港股好于A股的格局不变。
消费和科技都是景气预期强化的方向，而4月消费结构性机会集中演绎，科技调整波段延续。目前，消费赚钱效应处于相对高位，科技处于相对低位。现阶段更加看好科技的布局机会。中期看好国内AI算力和具身智能的投资机会。公募一季报反映出，机器人相对AI持股更集中，这表现为，机器人更容易对催化做出反映，是主题弹性更高的方向；而AI行情重启所需要更重磅的催化，如果启动则更偏向于中期行情。科技结构性行情阶段，继续看好港股好于A股。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。
（文章来源：申万宏源）
