一、短期A股风险偏好回落，自上而下的叙事有所弱化：1. 国内经济支撑力处于空窗期：“抢出口”提前走弱，市场预期稳增长再发力要等到9-10月。2. 海外扰动增加：美国债务上限，地缘冲突都是风险来源。7-8月还需观察中美贸易谈判的成果。3. 强势行业的叙事扰动：AI深度应用推进偏慢，新消费消化性价比问题，市场对反内卷仍持观望态度。
短期，从宏观到强势行业，核心叙事有所弱化。我们做三点讨论：
1. 市场担心国内经济主要矛盾切换，可能有支撑力空窗期：6月港口数据率先回落，“抢出口”提前走弱(市场基准预期是持续到7月)，宏观主要矛盾提前进入转换期，从外需韧性到国内政策对冲。我们认为，7-8月又是政策宽松及时响应市场关切的窗口。但现阶段，市场更期待增量财政发力安排，对应9-10月可能才是兑现窗口。这意味着，宏观支撑力可能迎来一个空窗期。
2. 短期海外扰动明显增加，构成压制风险偏好的因素：首先，7月9日附近叠加了多个不确定因素，构成关键验证期：美债集中到期，美国债务上限关键窗口，美国对其他国家对等关税90天减免到期。7-8月还需观察中美贸易谈判成果。另外，中东地缘政治冲突，仍是不确定性的主要来源。美国亲自下场干预，可能需要以速胜为目标。而评估美国是否能达成目标，超出了A股一般投资者的能力圈。我们建议回避这个事件性交易。
3. A股中观行业叙事扰动同样增加：近期，A股AI投资亮点少于美股，市场开始讨论国内AI深度应用偏慢。新消费短期性价比矛盾突出，叠加市场担心总体消费走弱，也会影响新消费，短期新消费板块赚钱效应收缩明显。反内卷政策强化可能是2025年重要的政策变化，但市场对此仍持观望态度。我们提示，中国制造内部竞争强化了对外的竞争力，但这并不妨碍我们反内卷。相较对外竞争力受影响的程度，反内卷发力还有很大空间，当前反内卷的主要效果是盈利能力回复。
二、A股交易风险偏好下行的抓手：短期有休整需要，但跌不深是一致预期。对应短期防御类资产有绝对收益。新消费、创新药、小微盘股等高风险偏好资产调整，科技反弹却呈现出了低风险偏好的特征(聚焦于二季报有业绩的方向)。
中期观点不变：A股25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市，25Q4指数中枢可能抬升，26-27年是牛市的核心区间。
A股已经在交易风险偏好的回落，但稳定资本市场政策深入人心，短期跌不深是一致预期。这种情况下，我们观察A股市场特征变化：1. 短期防御类资产有绝对收益，典型是银行和高股息的食品饮料。2. 高风偏资产和低风偏资产的划分出现变化：新消费和创新药，还有小微盘股前期呈现出赚钱效应快速扩散、风险偏好提升的特征。而短期新消费和创新药调整，科技触底反弹。但科技内部二季报业绩可见度较高的海外算力链弹性更高，科技内部选股呈现出低风险偏好的特征。
中期判断不变：25Q2-Q3依然是中枢偏高的震荡市。而时间已经是市场的朋友，2026年好于2025年，牛市主要区间在2026-27年。2026年开始供需格局改善的线索增加，市场赚钱效应有望进一步累积。25Q4预期中期基本面改善 + 居民增配权益初露峥嵘，市场中枢有望抬升。
三、短期新消费和创新药调整，中期仍看好基本面趋势向上的标的高举高打。科技短期反弹，呈现低风偏特征，关注7-8月互联网巨头资本开支可能再度放量的验证。防御性资产中，关注保险举牌受益的银行，进入高股息配置区间的白酒龙头。中期结构不变，A股重回结构牛，仍依赖科技产业趋势突破。看好三个宏大叙事强相关资产，黄金、稀土和国防军工。战略看好港股是潜在牛市中的领涨市场。
短期龙头动量效应、板块赚钱效应扩散都已处于低性价比状态，叠加总量回落担忧和事件性扰动，新消费和创新药调整，但中期新消费龙头仍是符合基本面趋势投资的方向，我们依然看好基本面趋势向好的标的高举高打。科技短期反弹，呈现出低风险偏好的特征，科技总体仍在调整叙事中，更有效的反弹需等待基础层突破。关注7-8月互联网巨头资本开支可能再度放量的验证。
防御类资产中，短期关注，保险举牌加码受益的银行股(特别是港股银行股)，以及进入高股息配置区间的白酒龙头。
中期结构推荐不变，A股重回结构牛，仍依赖于科技产业趋势突破。同时，有三类资产与中国战略机遇期的叙事直接相关，包括黄金、稀土和国防军工。
继续战略看好港股是潜在牛市中的领涨市场：1. 港股已成为中国金融外循环的关键环节。A股代表性资产登陆港股已成趋势。叠加港股互联网、新消费、创新药本就有更强的代表性。港股正在成为第一个中国全品类龙头的代表性市场。2. 港股国企高股息是保险举牌的重点方向。3. 内外资共振定价“中国战略机遇期阶段”，港股是两类资金的交集。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
（文章来源：申万宏源）
