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“野蛮人”的进化:积极股东的崛起
01-11 14:42   来源 : 微信公众号招商宏观研究
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招商证券

丁安华 招商证券副总裁兼首席经济学家

一、引言

我们知道,中国的股票市场从上世纪90年代初恢复设立发展到今天,有三个结构性问题长期存在,被广泛诟病。一是投资者的构成,我们是一个典型的散户市场,总市值中40%由散户持有,机构投资者不足20%;二是股市投资风格偏于短线、投机,导致非理性的大起大落,长期投资和价值投资理念至今无法成为市场主流;三是我们的投资者构成中最具中国特色的一点,“一股独大”的企业法人股东,目前持有40%的总市值。这个法人股东群体是与最初股份制改革的创始人企业(国企为主)相关,因而表现出中国语境下特有的“内部人控制”。这点与英美发达的资本市场不同,在华尔街没有这样的法人股东群体。英语语境下的内部人控制(insider control)是指独立于股东层面的管理层控制,而中国的内部人控制则是“一股独大”背景下的产物。

上述三个结构性问题,表现在公司治理上就是法人大股东控制上市公司的运行,却不太关心股价的涨跌。而散户和机构就沦为“被动投资者”,只能用“脚”投票。长线价值投资理念毫无用武之地,对上市公司的发展没有形成足够的市场压力。要解决上述三个结构性问题,需要很长的时间。

二、积极股东的出现

什么是积极股东?股东积极主义(shareholder activism)这个词本世纪初开始流行于欧美金融学术界。它所描述的是这样一种理念,即投资者作为上市公司的股东应该主动影响上市公司的运行,对上市公司管理层施加压力以求改善公司业绩和提升公司价值。积极股东(activist shareholder)通过持有上市公司的股份(ownership position),对上市公司的发展战略和经营管理施加积极的压力。

语义上,积极的反义词就是消极。在公司治理中,积极股东用“手”投票,消极股东用“脚”投票。用“手”投票的目的在于强化股东的特定诉求和直接影响。正是这种来源于资本市场的压力推动管理层致力于改善业绩提升价值,也是解决现代市场经济当中备受困扰的代理人问题(agency problem)的一种有效手段。

积极股东的策略,可以再细分为“进取”(offensive)和“防守”(defensive)两种形式。进取型积极股东主动寻求变革,他们通常会尝试与管理层沟通协商,也容易“一言不合”而与管理层形成对峙的状态。进取股东需要在市场上收集相当的持股比例,在极端敌意的情况下只能通过委托投票权之争(proxy fight)来一决雌雄。防守型积极股东则通过与管理层协商变革,参与公司治理并对管理层提交的重要议案采取高压式的质询态度,防止管理层成为自把自为的内部控制人。当然,进取还是防守全在于积极股东所累积的持股比例和收集的委托投票权,运用之妙存乎于心。

积极股东的出现,在某种程度上改变了“野蛮人”的形象。次贷危机之后,美国的上市公司特别是金融机构CEO的高额薪酬问题引起广泛的批评。在机构投资者有组织的倡导和推动下,不少华尔街上市公司的高管薪酬激励方案被股东否决,这种现象被媒体誉为“股东的春天”(shareholder spring)。在高管薪酬问题上,积极股东站在了大众舆论的一边。“积极股东”(activist shareholder)逐渐取代“野蛮人”(barbarian),成为具有褒义色彩的称谓。

三、积极股东不再是“门口的野蛮人”

现在活跃于华尔街的积极股东(机构投资者)与上世纪八十年代“门口的野蛮人”有明显的不同。

第一,从持有上市公司的股权看,机构积极股东通常持有5-20%,并不寻求对上市公司的全面控制,而是采取获得董事席位的方式影响上市公司。上世纪八十年代的“野蛮人”,其典型做法是利用垃圾债券作为杠杆全面收购进而私有化上市公司,在短时间内“肢解”(spin off)公司资产并出售已求获得资产收益。相对而言,“野蛮人”要约收购成本高昂、风险巨大。而积极股东的一般做法是维持目标公司上市地位,避免触及要约收购,因此在二级市场上进退自如,策略灵活而风险较小。

第二,从积极股东的实践看,他们更倾向于价值投资,在二级市场买入股价被低估但具有改善空间的目标公司,在积累一定的股权之后,仍然尝试维持与上市公司管理层的关系。在管理层具有敌意的情况下,其施加影响的最后手段也只是委托投票权之争,通过股东大会投票堂堂正正地与管理层对决。在有效的市场环境中争夺委托投票权,无论是机构股东还是管理层都要遵守公司治理规则,通过比拼专业逻辑,以理服人。

现在,积极对冲基金(activist hedge funds)已经成为美国和欧洲市场上一个非常活跃的资产类别,吸引大量的保险资金、退休养老资金和大学捐赠资金的投入,管理资产规模近三千亿美元。

“野蛮人”的进化:积极股东的崛起

四、美国对积极股东“举牌”的监管

美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission, SEC)是怎么监管积极股东的“举牌”行为的?

于1933、1934年陆续出台的《证券法》和《证券交易法》是美国证券法律体系的基石。上世纪60年代开始,美国出现了频繁的公司并购,致使1968年《威廉姆斯法》(Williams Act)出台。该法案实际上是对1934年《证券交易法》第13和14条的修订,其目的是规范收购行为,明确收购程序和信息披露要求,使公司股东和管理层有充分的时间了解收购方的背景和意图,从而判断对目标公司的影响,以便做出相应的决策。美国监管“举牌”收购的主要信息披露条款是《证券交易法》第13条。其中的重点条款是13D、13G和13F,值得我们深究一番。

一是13D:规定要求收购某上市公司达5%或以上股权的股东(含一致行动人)须在10天内填写13D表格,披露其持股情况和持股意图,并向美国证券交易委员会、交易所和目标公司备案。之后,每买入或卖出1%以上该种股票或购买意图发生变化时,应及时(一天内)向上述机构补充备案。13D表格主要内容包括股票信息和股东信息;资金来源(含贷款方名单);购股目的、经营计划、重组计划等。13D表格中最重要的部分为购股目的,该部分旨在让投资者和上市公司了解购买者的意图。

二是13G:规定要求收购上市公司股权达5%或以上,但无意影响公司经营或取得该公司控制权的机构投资者在年末填写13G表格。收购意图是监管部门关注的重点,相对于13D而言,13G是一个简化的披露表格,适用于无意对公司施加影响的收购行为。这是一个相对宽松的披露要求,一般在日历年结束后的45天内向证券交易委员会披露信息。不过,如果该机构投资者的持股比例达到10%,必须及时(达到该比例之月末10天之内)披露信息,此后投资者无论是增持或减持比例达到5%时也需要及时披露。如果投资者持股达到20%或以上,则须填报13D表格。

区分填报13D和13G的目的,在于让公众了解收购上市公司的机构投资者“举牌”的意图是什么。可见,申报13D是典型的积极股东行为;而13G则是消极股东(财务投资)行为。区分“举牌”的真实目的,是从公平公正出发,对可能的恶意收购、公司拆解或其他影响公司控制权的重大事项做出及时的预警。目标公司也可以对未来可能面对的收购行为有一个合理的预期缓冲期,避免收购行为的突然发生令目标公司管理层及其股东措手不及。上市公司管理层可以在公司治理的法定框架下,制定相应的防御措施,避免少数机构持股人通过要约收购达到控制整个目标公司、操纵市场价格的目的。需要注意的是,美国在“举牌”申报13D/13G之后都没有股票锁定期限的要求。

三是13F: 规定要求资产规模达到1亿美元以上的所有机构投资者必须按季填报13F表格,向美国证券交易委员会和公众披露证券持仓的全部信息。这项要求所涉及的机构投资者范围涵盖很广,包括互惠基金、对冲基金,以及银行、券商、资管、保险公司等等,无所不包。根据规定,投资经理必须在每季度结束后的45天内填报13F表格,这样做的目的在于让公众了解机构投资者的行为和意图,并增加公众投资者对美国证券市场信息完整性的信心。13F信息都是公开的,巴菲特的Berkshire Hathaway需要填报13F,这才使得我们外人一窥其神奇股票组合;詹姆斯·西蒙斯的量化对冲基金——文艺复兴科技(Renaissance Technologies)也需要填报13F。当你看到文艺复兴公司那份长达几十页的包含几千家上市公司的持股清单,一定会惊讶不已!

13D/13G/13F构成美国涉及“举牌”的主要监管披露要求,这些信息在SEC的官网公开可供公众查询。近来,美国监管部门和学术机构对积极股东“举牌”行为的信息披露也有一些改革争议,例如13D的10天披露“窗口期”是否太长?对是否应该在举牌之后限制买卖(美国目前没有限制买卖)?监管部门是否应该审查披露文件的准确性和完整性(现在是除非有人举证披露欺诈,否则没人去审查文件的准确性和完整性).

五、积极股东的主要诉求:董事席位

根据申报13D的次数,美国2015年发生了355次“举牌”行为,超过了2008年次贷危机时期“举牌”的峰值(图1).2015年美国的积极机构股东通过“举牌”获得的董事会席位有127个,其中117个席位是通过友好协商获得;另外10个则是通过争夺委托投票权获胜,有点敌意的味道(图2)。不过,从比例上看,通过协商获得的席位明显增加。

“野蛮人”的进化:积极股东的崛起
“野蛮人”的进化:积极股东的崛起

获取董事席位是积极股东“举牌”后的标志性动作,决定了“举牌”行动成功与否。只有在获得董事席位的基础上,积极股东的作为才有施展的空间。从进化的意义上说,门被打开了,“野蛮人”进入到董事会的会议室了,坐下来就什么都好谈了。例如倡导分设董事会主席和CEO职位以改善公司治理;制止管理层的非核心业务投资计划或收购行为;否决高管的薪酬方案(say-on-pay);要求现金分红或回购股份;参与高管选聘和董事会改组等等。

六、积极股东能否带来超额收益?

积极股东问题是一个典型的极具争议性的学术问题,自然也就形成两派观点。

芝加哥学派的自由主义传统坚决地站在积极股东主义一边,认为企业经营的目的就是股东利益的最大化;从公司治理的角度论证赋予股东更大的发言权有利于解决现代公司的代理成本问题(agency costs),进而认为积极股东是解决道德风险(moral hazard)的利器。从根本上,“积极有为”是股东应有的权利,通过积极股东向公司的管理层施加压力和执行纪律,市场经济才能得以有效运行。哈佛法学院教授Lucian A. Bebchuk、杜克大学商学院教授Alon Brav和哥伦比亚大学商学院教授姜纬在《哥伦比亚法学评论》(Columbia Law Review)2015年6月号发表的题为“对冲基金积极主义的长期效果”(The Long-term Effects of Hedge Fund Activism)论文,实证研究了1994至2007年美国两千多起积极对冲基金的干预案例,发现积极股东的行为的确可以带来公司业绩的长期改善。

当然,也有持反对意见的观点,认为积极股东的出现不但不能带来公司价值的改善,反而助长“短视主义”(short-termism)滋生。虽然在学术界不成为主流,但在大众媒体眼里,积极股东常常被描述为“唯利是图”和“股东至上”,损害其他利益相关者的权益。在日益增多的积极股东“举牌”行动冲击下,备受威胁的上市公司(管理层和员工)还是得到了社会的广泛同情,从而对长期以来采取“持平”态度的金融监管部门形成了一定的舆论压力。

作为一个受到学术界关注的话题,迫切需要回答的问题是:积极股东是否可以获得超额收益(alpha)?一份被广泛引用的研究报告(Brav, Jiang, Partnoy and Thomas, 2008)发现2001至2006年间美国三分之二的积极股东“举牌”案例取得投资意义上的成功。在“举牌”(13D申报)公告日(-20 ,+20)天获得大约7%的超额收益(图3)。另一项基于北美、欧洲和亚洲市场的“举牌”研究(Becht, Franks, Grant & Wagner, 2015)也从更大的数据基础上证实了上述发现,即积极股东主义的确有利于提升股东价值。

“野蛮人”的进化:积极股东的崛起

华盛顿大学的Matthew Denes等人曾做一项有趣的文献综述研究,他们分析了上世纪八十年代以来关于积极股东主义的几十份学术文献,发现两点有趣的结论:一是积极股东的策略演变,从早期全面要约收购到今天的13D“举牌”行为,积极股东关心的是上市公司价值的提升和效率的改善;二是相对于上世纪八、九十年代的文献,本世纪以来的学术研究更加倾向于承认积极股东对目标公司价值提升和效率改进的正面作用。可见,华尔街的“野蛮人”正在不断进化,积极股东行为模式逐渐成型。

除了学术机构之外,咨询巨头麦肯锡(McKinsey)也关注到积极股东现象,在一份研究报告中,麦肯锡确认积极股东可以带来至少(-36, +36)月的股东超额收益(图4)。此外,麦肯锡还发现积极股东的干预方式和目标公司的规模大小影响(3年)股东超额回报水平。从干预方式而言,“和解”(settled)最佳,“股东获胜”(activist wins)次之,“管理层获胜”(management wins)几乎没有超额收益。就目标公司的规模而言,规模大的上市公司倾向于更高的超额收益(图5),而小型目标公司的超额收益不明显,这可以解释为什么越来越多的积极股东选择像Apple、P&G、Yahoo、Microsoft、Pepsico这类大型的目标公司。

“野蛮人”的进化:积极股东的崛起
“野蛮人”的进化:积极股东的崛起

几十年来,学术文献对于股票投资的研究可以说是汗牛充栋,其核心命题就是如何战胜市场。主流观点认为,那些用“脚”投票的“懒惰的钱”(lazy money)不可能持续获得超额收益。这也就是说在一个有效市场假设下,被动投资不能持久地战胜市场。那么,积极股东是否可以获得超额收益呢?这个问题虽仍有争议,但越来越多的文献确认积极股东的投资策略可以获得超额收益。

七、结语

我们考察华尔街的“野蛮人”向“积极股东”的进化,的确深有用意。任何关注中国资本市场发展的人,都会注意到过去两年A股市场“举牌”现象频频。我们不禁要问,为什么会集中出现“举牌”现象?为什么是险资而不是其他机构投资者?应该如何改善“举牌”收购的监管?如何加强相关的信息披露?凡此种种,值得深思。有一点可以肯定,中国机构投资者的发展和积极股东群体的出现,注定不可避免,虽然可能还需要一些时间。

编辑:东方财富网
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